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机构：光大证券
研究员：付天姿/杨朋沛
Core HCM 一体化稳健增长，拓展学习等其他模块赛道。FY25H1 公司云端HCM解决方案收入3.4 亿元，同比增长14.3%。1）核心人力：截至FY25H1 公司CoreHCM 一体化ARR 同比增长28%，占比达到55%，累计客户数接近2100 家。2）学习云：截至FY25H1 公司学习云ARR 同比增长60%，新增160 家客户。25 年1 月，北森控股宣布以 1.8 亿元收购HR SaaS 平台酷学院（母公司为酷渲北京科技有限公司）100%股权，酷学院已经拥有4000 家付费客户，再加上北森在整个人力企服软件市场所拥有的5000 家付费客户，双方合并后将进一步奠定市场地位，北森可以利用酷学院在钉钉应用商店的获客优势，将自身的一体化产品推向酷学院的客户，实现交叉销售，提升客单价，扩大市场份额。
AI 方面：2024 年以来北森启动AI 战略，打造AI 赋能的新一代HR SaaS，发布了AI 招聘助手、AI 面试官、AI 员工助手、AI 做课助手、AI 陪练助手、AI 测评、AI 个人领导力教练Mr.Sen 7 大AI 助手，集合超100 项AI 特性，形成北森 AIFamily 产品家族。1）AI 面试官：是北森第二代AI 面试产品，基于多种大语言模型构建，包括通义、火山、智谱和 DeepSeek 等，与公司自身在专业领域的深厚专家经验相结合，开发出与人类专家水平相当的Agent，不仅评估能力更注重潜力的测量，可以将招聘效率提高60 多倍，面试成本仅是传统招聘成本的不到十分之一。该产品商业化进展较快，截至2024 年9 月30 日，AI 面试官已经实现商业化售卖客户数量超50 家，截至2025 年1 月，其AI 面试官产品已拥有超过120 家客户，公司预计到3 月底客户数量将达到200 多家，ARR 将会达到700 万到800 万，甚至有可能达到千万。2）AI 员工助手：基于AI 大模型的北森AI 员工助手7*24 小时在线，让员工问询零等待，焕新员工自助体验。25 年2 月，公司接入 DeepSeek-R1 和DeepSeek-V3 大模型，进一步提升 AI 产品智能化水平，为客户提供更优质的服务体验。
投资建议：北森产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，AI 等产品性能更新迭代有望带来交叉销售机会。考虑宏观经济修复仍需时间，用户对招聘、测评等模块采购意愿较弱，我们下调FY25-FY26 公司营业收入至9.4/10.4 亿元（较上次预测-10%/-15%），新增FY27 营收预测11.5 亿元。北森控股为云端HCM解决方案龙头，具备一定的稀缺性，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期、HR SaaS 渗透率提升不及预期、市场竞争加剧、AI 商业化进展不及预期。