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机构：中金公司
研究员：彭虎/贾顺鹤/温晗静/查玉洁/李澄宁
我们预计小米集团1Q25 收入同比增长44.85%至1,093.7 亿元，经调整净利润同比增长53.03%至99.33 亿元（含3.4 亿元汽车及创新业务亏损）。
关注要点
1Q25 智能手机出货量稳中有升，中国市场排名跃居第一。根据Canalys，1Q25 小米全球智能手机出货量同比增长3%至4,180 万台，中国市场出货量同比增长40%至1,330 万台，中国市场排名跃居第一，我们判断主因国补政策对中端产品需求的拉动。考虑中国销售占比提升，我们预计ASP同比提升5.2%至1,204 元。综合出货量及ASP，我们预计1Q25 手机收入同比增长8.3%至503.27 亿元。考虑存储涨价趋缓，我们预计1Q25 手机毛利率环比增长0.3ppt至12.3%。
国补政策料带动收入持续高增，毛利率或将创单季度新高。考虑到家电及平板等产品补贴政策带动大家电及平板销售，我们预计1Q25 IoT收入同比增长52%至309.68 亿元，毛利率同比增加3.68ppt至23.5%，主要系高毛利单品占比提升带动。互联网业务方面，随硬件出货量增长稳步提升，我们预计1Q25 互联网服务收入同比增长13%至90.94 亿元，毛利率同比提升2.26ppt至76.5%，维持在健康水平。
汽车毛利率有望环比持续提升，关注SU7 Ultra销售情况及YU7 发布，端侧AI打开长期成长空间。我们预计1Q25 小米SU7 交付量达7.6 万台，对应收入181.8 亿元；毛利率环比提升0.76ppt至21.2%。展望2025 年，随着SU7 Ultra开始销售及YU7 计划于6/7 月正式上市，我们看好公司汽车订单及交付量持续增长，我们预计2025 年小米汽车出货量同比增长192%至40万台。此外，1 月中下旬澎湃 OS 2「超级小爱」已向正式版用户开放，我们看好小米凭借“人车家”全生态的闭环模式，在端侧AI蓬勃发展的未来发挥平台+硬件+软件生态+用户的生态价值和入口地位。
盈利预测与估值
考虑IoT及汽车业务表现亮眼，上调2025/2026 年经调整净利润预测4.6%/3.8%至401.97 亿元/547.43 亿元，当前股价对应2025/2026 年29.4倍/21.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测调整及行业估值中枢下移，维持目标价70 元港币（SOTP估值法）不变，对应2025/2026年41.2 倍/29.8 倍市盈率，较当前股价有40.1%的上行空间。
风险
全球宏观经济影响智能手机及IoT产品需求，智能汽车销量低于预期。