福莱特玻璃(6865.HK)：1季度大幅扭亏超预期；维持买入-格隆汇

机构：交银国际
研究员：文昊/郑民康

　　1 季度大幅扭亏超预期：公司1Q25 营收40.8 亿元人民币（下同），环比持平；盈利1.06 亿元，远优一致预期亏损0.7 亿元，较4Q24 亏损2.89 亿元大幅扭亏。1Q25 内地2.0mm 光伏玻璃均价环比涨5.5%（卓创资讯），同时纯碱价格下跌和降本增效致成本下降，推动毛利率/净利率环比大幅提高8.8/9.6ppts 至11.7%/2.6%，高于我们预期3.3ppts。光伏玻璃产量环比基本持平，销大于产，期末存货环比降15%。销售/管理/研发/财务费用率0.4%/1.7%/3.3%/2.5%，环比+0.3/-0.5/+0.2/+0.9ppts，财务费用率上升主因汇兑收益减少。计提0.43 亿元减值，环比减0.42 亿元。
　　光伏玻璃价格强劲反弹后开始回落，二三线企业投产较多：分布式光伏新政致5 月1 日新老划断时点前抢装，短期需求大增推动2.0 毫米光伏玻璃每平米价格由2 月的12 元强劲反弹至3/4 月的13.75/14.25 元，但随着抢装接近尾声，库存近期由减转增，本周价格回落至13.75 元。利润率大幅回升推动3/4 月行业点火4800/4550 吨，均为二三线企业，而行业前三龙头则均较为理性无点火，中国内地在产产能由2 月底的8.9 万吨增至目前9.7 万吨。考虑新产能爬坡期，我们预计供给将从6 月起明显增加，届时玻璃价格将承压。公司在建的7200 吨产能投产时间尚未确定。
　　越南产能受“对等关税”影响，但总体影响有限：公司越南光伏玻璃产能为2000 吨，占总在产产能约10%。2024 年公司北美收入/毛利占6%/11%，主要为越南产能对美出口。美国此前宣布对越南征收“对等关税”高达46%，高于另一主要海外光伏玻璃产地马来西亚的24%，预计公司越南产能出口或受影响。而随后美国宣布对等关税暂缓90 天，公司充分利用暂缓期抢出口。因海外产能稀缺，公司原对美出口产能也有望转出口其它国家，因此我们认为总体影响有限。
　　 2 季度盈利有望环比大增，维持买入：因二三线企业投产超预期及对等关税对越南产能的影响，我们下调2025-27 年盈利15%/10%/9%，下调估值基准由1.1x2025 年市账率（原1.3x），下调目标价至11.30 港元（原13.45港元），对应13.2x 2026 年市盈率。因产品价格上涨，我们预计公司2 季度盈利有望环比大增，同时2024 年公司光伏玻璃毛利率高于另一一线企业和二三线企业5 和7-20ppts，盈利优势仍明显，维持买入。