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机构：国盛证券
研究员：张津铭/高紫明/刘力钰/廖岚琪
工程服务收入下降，光伏电站epc 承压。受累于光伏电站EPC 业务收入明显下滑，公司2024 年电站工程业务实现收入6.75 亿元，同比大幅下降70.08%。
而光伏电站工程业务因光伏组件价格波动剧烈，新能源消纳和项目收益不确定性增加等问题，装机速度和装机量下降。报告期末，公司电站工程在手订单总金额11 亿元，主要为传统电站工程，但由于市场激烈竞争收入下降。此外，市政环保工程与服务实现收入13.10 亿元，同比下降37.59%。
热电&环保运营稳健提升，装备制造业务回暖。环保运营方面，2024 年公司环保运营服务实现营业收入6.38 亿元，同比上升5.50%。热电运营方面，2024年公司下属8 家热电厂保持精细化高效运营，全年完成总售热971.32 万吨，较去年同期增长18.76%，热力应收款回笼率100%；通过精细化管理，管损低至5.2%。装备制造方面，2024 全年实现收入17.42 亿元，同比提高20.18%，业务回暖主要系高端环保锅炉市场加大开发，燃机余热炉收入增长较快，流化床的销售收入有所回升所致，同时公司抓住设备更新市场机遇，提升设备节能技改收入。截至2024 年底，公司锅炉装备在手订单总量30.44 亿元，较去年有较大幅度提升，其中环保锅炉装备在手订单11.1 亿元，燃机余热炉订单保持稳步增加，传统节能高效锅炉在手订单15.29 亿元，另有设备更新改造及备件等订单4.05 亿元。
电解水制氢订单落地，火电灵活性改造有望放量。制氢方面，2023 年公司1500Nm3/h 碱性电解槽产品正式下线。2024 年，公司建设完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，已具备500Nm3/h 以下、500-1000Nm3/h，1000-2000Nm3/h，多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。
2024 年，公司签订了上海联风2×100Nm3/h 订单，并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现了大标方制氢设备及系统订单落地。火电灵活性改造方面，截至2024 年底，公司试验项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx 排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。公司已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价，放量在即。
投资建议。公司即将迎来制氢和火电灵活性改造双动力注入，支持公司快速发展。我们预计公司2025-2027 年归母净利分别为8.01/9.35/10.51 亿元，EPS分别为0.84/0.98/1.10 元/股，对应2025-2027 年PE 分别为10.7/9.2/8.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示：产品研发不及预期；政策落实不及预期；上游原材料涨价。