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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励
金山云24Q4 实现营业收入22 亿元，同比增长30%（收入增速已经连续四个季度环比提升，24Q3 同比增速为16%），超预期；调整后经营利润为2437 万元，首次实现转正，对应利润率1.1%；调整后净亏损为7030 万元，对应亏损率3.1%，亏损程度好于预期。
金山云24 年全年实现营业收入78 亿元，同比增长10.5%；调整后净亏损为8.3 亿元，对应亏损率11%，同比缩窄8pct。
投资要点：
AI 带动公有云收入高增。根据公司财报，金山云24Q4 公有云服务收入为14 亿元，同比增长34%，主要由于AI 云业务收入增长拉动。AI 云业务24Q4 收入同比增长约500%至4.7亿元，连续六个季度实现三位数同比增长，在公有云服务收入占比已提升至34%（同比提升26pct，环比提升3pct），在总收入占比已提升至21%。低利润率的CDN 业务仍在收缩。
行业云服务收入24Q4 历史新高。根据公司财报，金山云24Q4 行业云服务收入为8 亿元，同比增长23%，Q4 有一定季节性，年底前交付较多项目；经营亦在持续改善，收入增速已经连续三个季度环比提升。盈利能力和可持续性是业务核心。
盈利能力及现金流持续改善。根据公司财报，收入结构优化及成本控制带动毛利率提升，24Q4 毛利率为19%；24 年全年毛利率为17%，同比提升5pct。费用有效控制，费用率将随收入增长被摊薄，经营利润率和净利率将持续改善。24Q4 金山云经营活动现金流净额为5.7 亿元，24Q2 起连续三个季度均实现正向现金流。
金山云为小米和金山生态最核心云厂，直接受益于小米和金山软件集团加大AI 投入。金山云24Q4 来自小米及金山软件集团的收入同比增长76%。金山云24 年底与小米及金山软件集团续签战略框架协议，25-27 年合计云服务年度上限金额为28/37/48 亿元，同比增长41%/35%/29%，保证公司收入增长基本盘；此外，金山云与小米签订融资服务框架，保证资本开支投入。小米建立人车家全生态，手机、IoT 以外汽车业务新成长曲线明确，智驾积极投入，AI 需求增长明确。
维持买入评级。我们上调金山云25-26 年营业收入预测为98.67/114.12 亿元（原预测为90.92/103.66 亿元），新增27 年营业收入预测为128.71 亿元。维持买入评级。
风险提示：宏观影响企业上云需求；国内AI 产业进展不及预期；国内云厂竞争加剧。