阳光保险(6963.HK)：2024：NBV、CSM强劲增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李健

　　公司公布2024 年业绩：EPS RMB 0.47，同比增长47%，主要受权益投资表现较好推动，超出我们的预期RMB 0.40。2024 年总投资收益率同比提升0.9pcts 至4.3%，带动业绩超预期增长。DPS RMB 0.19（2023：RMB0.18），同比小幅上升。寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长88%。
　　财产险综合成本率（COR）为99.7%，同比上升1pct，承保表现恶化。考虑到NBV 有望稳健增长，维持“买入”评级。
　　NBV 强劲增长
　　2024 年寿险新业务价值（NBV）同比增长88%（可比口径下），新单保费（FYP）同比下降8%，NBV 利润率可比口径下同比提升11pcts 至22%（假设调整前），主要受定价利率下调和“报行合一”驱动。各渠道NBV 增长相对均衡，我们估计个险/银保/其他渠道NBV 增速分别为75%/88%/149%（可比口径下）。公司分别调降了投资收益/折现率假设至4.0%/8.5%（前值4.5%/9.5%），假设调整导致NBV 下降约24%。寿险合同服务边际CSM 同比增长12.6%，增长强劲；内含价值同比提升11%，增长稳健。考虑到NBV利润率有望持续提升，我们预计2025 年NBV 同比上升16%。
　　产险承保表现恶化
　　2024 年阳光财险COR 99.7%，同比上升1pct，承保表现有所恶化。2024年车险COR99.1%，同比小幅提升0.2pcts，基本持平；非车险COR100.6%，同比提升2pcts，承保亏损，主要受台风灾害、个别高赔付大案、雇主责任险部分板块赔付率走高等因素影响。非车险中，意健险/信用保证保险/责任险/货运险的COR 均有所恶化。2024 年财险保费同比增长8%，其中车险/非车险增速分别为2%/17%，保费增长主要靠非车险驱动。考虑到财险市场平稳增长，我们预计2025 年公司财险保费增长9%，COR 为99.5%。
　　净资产平稳提升
　　2024 年末公司归母净资产同比提升3%，相对平稳，显示公司资产负债错配对净资产有一定影响。2024 年公司DPS 为0.19 元（2023 0.18 元），分红绝对额平稳增长；分红比例调降至40%（2023 56%）。公司2024 年ROE为8.9%，较上年同比提升2.7pcts，我们预计2025 年ROE 为9%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到投资向好，我们调整2025/2026/2027 EPS 至RMB0.47/0.44/0.47（调整幅度：20.9%/1.9%/--）。考虑到市场利率下行，我们在估值中下调无风险利率假设，维持基于DCF 方法的目标价HKD4.6，维持“买入”评级。
　　风险提示：NBV 增速大幅恶化、财险承保大幅恶化、投资遭受严重损失。