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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/应瑛/于芳博/杨艾莉
胖东来2024 年全面接入多点系统带来积极示范效应，在全国掀起回归零售本质的调改运动中，多点系统将获得更多潜在的独立第三方客户。公司作为全流程全方面数字化解决方案提供商，可以从超市卖场横向拓展到其他零售业态。在零售垂类更好的付费基础上，伴随AIoT 应用的落地，抓住AI+零售的发展红利，开发更多有效模块，持续提高客单价。
要点
国内最大零售数字化解决方案提供商
公司成立于2015 年，通过与物美的合作逐步开发完善了针对零售行业的全方位全渠道数字解决方案，开发出从采购、物流、存货到商品、门店、总部管理的丰富模块，逐步拓展重百、新华、牛奶、罗森等知名客户，其Dmall OS 系统已成为国内首屈一指的零售数字化方案。
行业资本开支周期见底，胖东来合作带来积极示范近年来零售行业的资本开支逐渐下行，互联网参与方带来的竞争压力趋缓，线下运营方开始重视对消费者体验的管理。以胖东来为典型的品质零售理念快速得到消费者认可，获得巨大成功。多点与胖东来达成深度合作，助力其进一步数字化提升经营效果，这一合作有望形成积极示范效应，为公司横向纵向带来更多的零售行业潜在客户。
零售云市占率第一，抽佣和订购模式推动毛利率上行凭借在零售市场的深耕，公司在零售云市场份额领先谷歌、SAP、金蝶等头部SaaS 企业，其中2023 年在亚洲/国内零售云市场分别以10.9%/13.3%的份额排名第一。受益于抽佣和订购良好的商业模式，公司毛利率呈上行趋势，2021-2024 年分别为20.4%/38.0%/35.0%/40.1%，为公司业绩增长赋能。
聚焦痛点，致力打造“AI+零售”新业态
“AI+零售”可以很好地解决超市行业目前的痛点，三位一体地满足消费者对高质量商品、品牌信任和优质服务的需求。公司现已接入DeepSeek、豆包等大模型，用以赋能Dmall OS 操作系统，全面提升供应链管理与运营管理效率、精准匹配客户需求、全面提升购物体验。经我们测算，国内“AI+零售”操作系统市场空间约为1070 亿元。未来公司将进一步深耕“AI+零售”板块业务，在百亿市场中做大增量，打造行业标杆。
投资建议：预计2025~2027 年公司实现归母净利润1.25/2.70/4.17 亿元，当前股价对应PE 分别为94X/44X/28X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险分析
1、关联交易比例高，公司在2023 年与第一大股东物美集团的关联交易占收入52%；前五大客户均为公司关联方，占收入比重达到76%，这一比例明显高于同类公司且客户头部集中度高，如果关联方出现经营问题，则对公司业务稳定性构成重要风险
2、数据泄露风险，公司提供的服务对客户的日常经营采集大量数据，如果出现数据泄露则会对公司信誉造成极大风险，并且存在客户流失的风险；
3、同业竞争加剧的风险，如果国际头部竞争对手如SAP 或CRM 也针对性开发零售行业专属的全流程数字化解决方案，可能会带来更多的竞争压力；
4、研发风险，在AI 技术快速发展的过程中，公司AIoT 业务的研发方向可能存在落后或者错过重要节点的风险，进而导致公司业务模式受到挑战的可能性；5、盈利不及预期的敏感性分析，前述报告的盈利预测内容是基于业务正常发展的中性判断，假如出现各项业务超预期发展，我们乐观判断2025-2027 年收入22.84/27.35/31.86 亿元，较中性增速提高3pct，对应业绩1.29/2.84/4.50 亿元；若出现市场竞争加剧， 下游客户需求不及预期， 我们悲观判断2024-2026 年收入21.72/24.71/27.31 亿元，较中性增速下修3pct，对应业绩1.21/2.56/3.85 亿元。