国药股份(600511)：麻精特药分销龙头 ROE长期稳定在双位数-格隆汇

机构：华源证券
研究员：刘闯

　　投资逻辑：公司为麻精特药分销龙头，近年来利润稳步增长，ROE 维持在12%以上。作为国内仅有的三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业之一，占据约80%的份额，处于优势地位，相关配送业务未来稳健增长可期。
　　利润稳步增长，ROE 持续高于12%。国药股份为份额占据优势的全国性麻精特药分销龙头，及北京地区医药商业龙头，2018-2023 年收入与归母净利润复合增长率分别为5.1%及8.9%，利润增速快于收入增速。净利率由2020 年的3.7%持续增长至2023 年的4.7%，提升趋势明显。从过去10 年维度观察，公司ROE 持续高于12%，同时经营性现金流从2021 年开始保持较快增速且大幅高于归母净利润，经营质量得到显著改善。
　　麻精特药分销龙头，相关配送业务稳健增长可期。受限于严格的监管管控，国内仅有三家具备全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发资质的企业，国药股份为其中之一，市场份额基本稳定在约80%。2023 年随着我国医院诊疗陆续恢复常态，麻药销售显著恢复，23H1 城市公立医院市场规模同比增长超20%，未来有望回归稳健增长。公司作为国内仅有的3 家麻精药品全国性配送企业之一，相关配送业务在未来同样有望保持稳健增长。公司同时通过参股宜昌人福巩固在麻精药品领域的总经销地位，渠道优势和龙头地位有望不断被夯实。
　　医药商业覆盖领域全面，北京区域份额保持优势地位。医药商业业务为公司最主要的业绩来源，2023 年商业分部收入及净利润分别为483 亿元（YOY+9.4%）及22 亿元（YOY+8.8%），占比分别为97%及95%。公司在药品、医疗器械、耗材等多个领域均有丰富的品种资源，整体经营品规上万个，并与上千家国内外上游供应商保持多年的稳定合作关系，具备较强的竞争优势。公司同时是国药系在北京地区的唯一药品分销平台，北京区域份额保持优势地位，实现等级医院100%覆盖、在二、三级医院的销售居于区域首位，并覆盖超过4700 家的基层医疗机构。未来预计随着流通行业集中度持续提升，公司作为龙头市占率仍有提升空间。
　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为23.8 亿元、26.3 亿元、29.2亿元，增速分别为10.9%、10.7%、11.0%，当前股价对应的PE 分别为10x、9x、8x。我们选取同为麻精特药分销企业重药控股、上海医药及区域医药流通龙头国药一致作为可比公司，国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。