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机构：国盛证券
研究员：夏君/朱若菲
毛利率方面，2023 年公司毛利率为66.6%，同比提升7.3pct。其中，订阅解决方案毛利率由2022 年59.5%提升至2023 年的66.1%，主要由于收入增长以及降本增效等；商家解决方案毛利率由58.7%提升至67.3%，主要由于高毛利精准营销收入占比提升。销售费用率由89%降至70%，行政费用率由54%降至32%。调整后归母净亏损为4 亿元，较2022 年亏损14 亿元大幅收窄。
订阅解决方案：智慧零售高增，推进大客化、行业化。截至2023 年微盟SaaS 付费商家为9.6 万个，同比下降3.3%，流失率同比增长0.8pct 至26.8%。ARPU 为14007 元、同增8%，主要受益于大客化的推进。其中，智慧零售同增19.5%至6.13 亿元，剔除海鼎后内生增速达32%，占订阅解决方案的比例提升至45.5%。
2023 年品牌商户数量提升至1306 家，商家平均订单收入19.5 万元。微盟的大客战略及行业化战略的推行，有效加强了商家粘性和ARPU、提升了未来变现能力。
我们预计2024 年订阅解决方案收入保持稳健增长。
商家解决方案：微信商业化提速，毛收入强劲增长，返点差持续改善。2023 年微盟精准营销毛收入为145 亿元、同比增长44.5%，增长强劲，主要由于广告需求强劲复苏、视频号广告及新渠道增长。2023 年微盟视频号业务增长了近10 倍、毛收入达约26 亿。此外新渠道方面，快手、小红书年度消耗同比增长164%、259%。
我们预计随着微信视频号商业化推进，微盟作为腾讯广告头部代理商有望充分受益。根据公司业绩会，微盟目前在微信视频号的份额约为25%、公司预计今年视频号业务毛收入将翻倍至50 亿，快手和小红书业务能够达到15-20 亿，全年毛收入预计同比增长20%以上。我们预计随着渠道价格竞争趋缓、返点差有望改善，望推动商家解决方案盈利提升。
SaaS 减亏、广告盈利释放，预计2024 年将实现盈亏平衡。我们预计公司2024年将实现盈亏平衡，动力来自于：1）毛利端，预计今年SaaS、广告业务的收入增长及结构改善将带来毛利提升。2）费用端，过去几轮人员优化带来薪酬支出减少。我们预计今年SaaS 业务持续减亏，广告业务盈利将释放，推动2024 年实现经调整盈亏平衡。
维持“买入”评级。我们预计公司2024-2026 年收入达24.9/27.9/30.9 亿元，同比增长12%/12%/11%。考虑到利润端持续优化，我们上调预测，预计调整后归母净利润为0.6/3.8/6 亿元。基于订阅解决方案1x 2025e P/S，商家解决方案10x2025e P/E，给予微盟集团目标价2.0 港元，维持“买入”评级。
风险提示：SaaS 付费商家数不及预期；广告需求不及预期；销售费用超预期；互联网监管带来行业环境不利变化风险。