中国宏桥(01378.HK)：盈利能力持续改善一体化优势释放-格隆汇

机构：华安证券
研究员：许勇其

　　全产业链布局，高度自给的优质铝企中国宏桥2006 年开始从事铝产品业务；2014 年联合新加坡韦立国际集团、烟台港、几内亚UMS 公司在几内亚设立赢联盟，成立矿业公司和港口公司，由几内亚向国内运送铝土矿；2019 年将电解铝产能由山东迁至云南，利用能源优势建设203 万吨水电铝项目。目前公司已经成为一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业。公司2023 年营业收入/归母净利润分别为1336.24/114.61 亿元，同比分别+1.46%/+31.7%，2024 年借力铝价上行，公司业绩有望持续抬升。
　　铝土矿供应扰动，供需错配铝价易涨难跌
　　原料端，国内环保限产、检修减产、品位下降等因素导致铝土矿进口依赖度持续提升，后续原料的稳定供应能力将成为铝企竞争力之一；供给端，国内电解铝违规产能陆续关停、目前中长期产能上限控制在4500万吨，新建产能均需置换原有产能指标，供给增量有限；需求端，地产政策刺激预期改善，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量，供需矛盾支撑铝价持续上行。
　　前瞻性布局海外资源，一体化优势凸显
　　原料端，公司作为赢联盟的重要发起人，截至2023 年末公司在几内亚的项目稳定5000 万吨的铝土矿年化产能，公司在国内（1750 万吨）和印尼（200 万吨）建有氧化铝产能；电解铝方面，公司共有646 万吨电解铝产能，其中203 万吨已经实现从山东向云南的搬迁，陆续通电投产，云南宏合年产193 万吨的低碳铝项目亦正式开工，公司借助云南水电优势降低电解铝生产成本，盈利能力有望进一步优化。铝加工方面，公司布局铝箔、罐料、铝合金轮毂等产品，拓展国内外优质客户。
　　投资建议
　　公司是国内铝行业领军企业，全产业链高度自给，有望受益于铝价上行及一体化优势释放，我们预计公司2024/2025/2026 年归母净利润分别为144.97/163.93/180.93 亿元，对应PE 分别为6.9/6.1/5.5 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　全球铝土矿供给恢复稳定；纯碱、电力等成本大幅波动；下游需求不及预期等。

中国宏桥(01378.HK)：盈利能力持续改善 一体化优势释放

中国宏桥(01378.HK)：盈利能力持续改善一体化优势释放