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机构：长城证券
研究员：邹兰兰
24Q1 营收大幅增长，利润端亏损环比减少：23 年及24 年Q1 公司营收大幅增长，主要系国内智能手机终端市场需求复苏，下游客户订单增长，带动营业收入大幅提升。23 年公司归母净利润亏损扩大主要系MLCC 业务和半导体引线框架业务亏损扩大所致。其中MLCC 业务还处在研发及试产阶段，使得材料、人力、折旧等期间费用大幅增加。同时半导体引线框架业务处于市场开拓期，产品定价较低、产能利用率不足、固定费用占比较高导致毛利率偏低。若剔除MLCC、半导体引线框架等新业务影响，公司24Q1 消费电子业务扭亏为盈，较去年一季度盈利能力提升。23 年毛利率为18.75%，同比-3.95pcts；公司净利率为-26.30%，同比-10.18pcts。24 年Q1 公司毛利率为22.26%， 同比+11.26pcts ， 环比+2.81pcts ； 净利率为-23.55%， 同比+12.32pcts，环比+26.35pcts。费用方面，2023 年全年，公司销售、管理、研发及财务费用率分别为4.76%/13.65%/20.28%/5.72%，同比变动分别为-1.05/+3.11/+3.54/+1.19pct。其中，研发费用同比增长，主要系公司加大电子陶瓷等新领域的研发投入所致。
受益需求复苏+手机光学技术升级，CMI有望加速放量：据IDC 数据，24Q1中国智能手机市场出货量约6,926 万台，同比增长6.5%，延续去年底的反弹势头，且市场表现高于预期。其中华为、荣耀市场份额并列国内第一，手机出货分别同比增长110%、13.2%。受益于国内智能手机品牌出货量持续增长，以及OIS 光学防抖、潜望式摄像头向中低端手机加速渗透，公司CMI 有望加速放量。公司将根据下半年量产订单情况进行扩产规划，主要针对的是CCMI 相关的产线扩充，以满足客户需求。24 年公司将重点推进CMI 三代及四代产品在高端旗舰机的应用，同时依托成本优势，积极拓展CMI 一代、二代在中低端终端手机的市场份额。随着未来CMI 三、四代产品放量，良率提升，公司毛利率将逐渐改善，步入修复通道。
电子陶瓷厚积薄发，陶瓷基板有望迎来快速成长期：电子陶瓷是公司中长期 战略业务，主要包括MLCC 和DPC 两大业务。1）MLCC：MLCC 业务已于23年11 月进入试产及量产阶段，未来2 年公司会重点围绕产品开发、制程工艺优化、成本控制等方面投入资源，提高公司竞争力。25-26 年，伴随公司MLCC产品线增多、生产和工艺持续成熟稳定，有望在销售额增长的同时，逐步减少亏损。2）陶瓷基板：21 年子公司池州昀冢投资建设汽车电子精密零部件及电子陶瓷基板项目，23 年公司已研发成功陶瓷基板产品并进入量产阶段，主要应用于大功率LED 照明、紫外LED、5G 通讯微基站射频器件、传感器和电力电子功率器件等领域。此外，23 年底公司自主研发的DPC 激光热沉器件实现商业化量产，公司已开发多种类型的预制金锡陶瓷热沉产品，包括预制金锡的氮化铝、碳化硅等产品，重点应用于激光、医美、军工等领域，目前月产量进入持续爬坡阶段，未来产能有望加速放量，DPC 业务进入快速成长期兑现业绩。
首次覆盖，给予“买入”评级：公司主要从事光学领域精密零部件及汽车电子、电子陶瓷等领域产品的研发、设计、生产制造和销售。其中，消费电子精密电子零部件产品为公司支柱产业，主要应用在智能手机摄像头中的音圈马达VCM 和摄像头模组CCM 中，终端应用于华为、小米、OPPO、VIVO、荣耀、传音等主流品牌智能手机。1）消费电子业务：行业需求持续复苏，国产手机品牌市场表现强劲，好于预期。据IDC 数据，24Q1 中国智能手机市场出货量约6,926 万台，同比增长6.5%，延续去年底的反弹势头，连续第二个季度市场出货同比正增长，其中荣耀、华为出货同比增长13.2%、110%。
公司产品主要满足国内主流终端手机市场应用，我们看好CMI 业务受益于华为、OV 米等国产手机销量增长，出货量有望延续高增长。另一方面，手机光学技术不断创新，苹果、华为引领潜望式镜头加速渗透。智能手机光学摄像头和模组的市场空间快速提升，潜望式马达及可变式光圈应用逐渐扩大，为公司CMI 系列产品的应用创造了更多的市场空间，CMI 产品在潜望式马达、OIS 马达中的市场需求得到进一步提升。根据TSR 数据，预计到2026 年，全球VCM 的出货量将增长至20 亿颗。伴随智能手机光学摄像领域的升级，特别是潜望式马达应用的逐渐扩大，对产品的精密度、空间及性能有更高的要求，公司CMI 系列产品，不仅在设计开发上独具创新，同时也可降低传统摄像头马达的制造成本，节约马达内部设计空间，为智能手机光学领域的迭代升级提供了更优的解决方案。公司已从最初的一代CMI 产品更新升级至第四代产品，即IV-HD CMI，产品集成度进一步提高，并在原有的生产工艺基础上增加了陶瓷基板和Driver IC，进一步提高了产品技术壁垒，有效节省摄像头模组空间，产品价值量亦有所提升。同时，OIS 光学防抖+潜望式摄像头加速向中低端手机渗透，催生CMI 需求增长。公司CMI 产品已逐渐从中高端手机下沉到单机价格千元左右的手机终端应用，从而带动公司一二代CMI 产品的出货量。在高端机型和旗舰机领域，公司积极推动CCMI 产品在潜望式及长焦摄像头的应用，满足客户对摄像头马达更高的技术和功能需求。如公司推出的三代CCMI 产品在H 公司P 系列产品中得到技术升级和成功应用。
2024 年公司还将积极推动四代CCMI 产品在终端市场的应用和量产。近年来，公司积极拓展汽车电子及电子陶瓷业务，有望接续消费电子业务发力。2）汽车电子方面，公司主要产品为底盘线控制动系统的控制器部分，包括ABS，ESC，ONE-BOX 的控制器以及EPB 组件。公司已完成了从自动植入成型设备到线圈自动绕制，总成自动组装/检测的智能化自动产线的研发。与此同时，公司积极布局车规级IGBT 市场，有望在2024 年继续增加IGBT 客户供应商体系准入，为汽车电子业务创造新的业务增长点。3）电子陶瓷业务：高容MLCC 主要被日本厂商等垄断，国产替代需求巨大，公司拓展MLCC 业务有 望加快 MLCC 国产化替代进程。24 年公司MLCC 业务重心聚焦研发，围绕新产品开发、工艺技术提升，制造成本优化、质量和稳定性提升等方面，不断提高公司产品竞争力。短期内仍有可能因投入较高而拖累公司利润，但中长期看，随着公司良率提升，产能准备充分，有望在MLCC 迎来周期底部向上拐点时为公司业绩提供较大的弹性，因此我们给予“买入”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为-0.60 亿元、0.48 亿元、0.83 亿元，EPS分别为-0.50、0.40、0.69 元/股，25-26 年PE 分别为41X、24X。
风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，下游客户集中度较高风险。