金山办公(688111)：双订阅维持高增 AI加速商业化落地-格隆汇

机构：中泰证券
研究员：闻学臣/何柄谕

　　投资事件：近日公司发布2023 年报及2024 年一季报：（1）2023 年营业收入45.56亿元，增速17.27%，归母净利润为13.18 亿元，增速17.92%；（2）2024 年一季度营业收入为12.25 亿元，增速16.54%，归母净利润为3.67 亿元，增速37.31%。
　　双订阅收入维持高增长，月度活跃设备数成长性良好。2023 年公司双订阅收入继续维持高增长，其中个人办公订阅服务收入26.53 亿元，同比增长29.42%，国内机构订阅及服务业务收入9.57 亿元，同比增长38.36%。截止2023 年底，公司主要产品月度活跃设备数为5.98 亿，同比增长4.36%，其中WPS Office PC 版月活2.65 亿元，同比增长9.5%，移动版月活3.30 亿，同比增长0.61%。月活规模在高基数情况下，依然保持良好的成长性。
　　重视研发投入，AI 产品加速商业化落地。公司重视新产品新技术研发投入，产品体系不断丰富。2023 年公司研发投入规模高达14.72 亿元，同比增长10.60%，研发费用率约为32%，维持较高水平。2023 年公司发布了基于大语言模型的WPS AI 产品，围绕AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个方向进行发展。2023 年四季度，WPS AI 完成备案并正式开启公测。公司AI 产品加速商业化落地，并有望借助WPS AI 商业化进一步打开个人订阅服务的付费空间。
　　合同负债稳定增长，现金流情况良好。合同负债方面，2023 年底，公司合同负债规模达到18.92 亿元，去年同期为17.31 亿元，同比增长9.28%，实现稳定增长。现金流方面，2023 年公司销售商品、提供劳务收到的现金为51.44 亿元，同比增长16.33%；经营性净现金流为20.58 亿元，同比增长28.36%，现金流多项指标均呈现良好成长性。
　　公司合同负债稳定增长，现金流情况良好，经营指标维持良好水平。
　　投资建议：由于宏观形势变化以及公司加大研发投入及WPS AI 推广力度等因素，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025 年收入分别为60.22/76.27 亿元，净利润分别为18.04/23.71 亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026 年收入分别为56.12/72.11/93.59 亿元，净利润分别为16.12/20.85/27.34 亿元，对应PS 分别为23.1/18.0/13.9 倍。考虑公司个人及机构订阅业务保持高速增长，AI应用加速商业化落地，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢