腾讯控股(00700.HK)：游戏流水重回增长毛利率提升驱动利润超预期-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/高樱洛

　　2024 年1 季度收入略高于我们预期，Non-IFRS 营业利润好于我们预期腾讯1Q24 收入同增6%至1,595 亿元，略高于我们预期，基本符合市场预期；Non-IFRS 营业利润同增30%至586 亿元，分别高于我们及市场预期9.4%/10.8%，主要因VAS 及FBS 业务毛利率高于预期，费用管控得当。
　　发展趋势
　　腾讯广告收入潜力进一步挖掘。公司1Q24 广告业务收入同增26%至265 亿元，视频号、小程序、公众号及搜一搜广告均出现明显增长，此外AI 广告技术平台亦有所助力，公司表示1Q24 视频号总时长同比增长超80%、小程序总时长同增超20%。我们认为，腾讯广告或依托用户行为及流量走向（如视频号、小程序）展现出更多的商业化潜力，虽然视频号流量的增速随技术因素会不可避免的出现放缓，但广告的增长或不仅仅只依托于视频号这一驱动因素，我们预计2Q24 广告收入同比增长14%至285 亿元。
　　游戏流水已恢复增长，FBS 业务表现稳健。公司1Q24 游戏收入为481 亿元，同比基本持平，其中海外游戏收入同比增长3%，国内游戏收入同比下降2%。公司表示：1）海外方面，Supercell 1Q24 流水同比增长34%；2）国内方面，《王者》《和平精英》等老游戏经过调整，3 月流水已实现同比正增长；《金铲铲》《穿越火线手游》等其他热门游戏流水在1Q24 实现历史新高。
　　结合以上因素，我们预计2Q24 腾讯游戏收入将同增xx%，此外叠加《DNF》手游定档2Q24 这一因素，我们认为后续可重点观察腾讯游戏业务弹性。此外，公司1Q24 金融和企业服务收入同增7%至523 亿元——其中金融业务同比增速放缓，但我们认为金融衍生业务目前体量较小仍有发力空间。企业服务收入1Q24 实现双位数同比增长，视频号电商带动技术服务费增加、云业务持续提质增效实现高质量增长。我们预计2Q24 金融和企业服务收入将同增10%。
　　毛利率改善持续超预期。1Q24 公司毛利率继续实现环比增长2.6ppt， 1Q24各条业务线毛利率均高于我们预期，我们认为腾讯利用平台优势业务撬动毛利杠杆的逻辑不变——视频号广告、搜索广告、小游戏、理财服务、视频号电商等高毛利业务持续提供支撑。此外公司积极管控费用投放，1Q24 Non-IFRS 营业利润率达36.8%，Non-IFRS 净利润率达31.5%。基于高质量增长逻辑，我们认为公司2Q24 Non-IFRS 净利润或同增38%。此外，公司正持续进行此前宣布的全年1,000 亿港元的回购计划，1Q24 腾讯已发行普通股环比减少1.1%，持续释放股东价值。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持2024 收入预测不变，由于FBS 等业务存在不确定性，下调2025 年收入2%至7,037 亿元，但由于降本增效业务杠杆强，上调2024/2025 Non-IFRS 净利润12%和10%至2,018/2,298 亿元。维持“跑赢行业”评级，基于盈利预测上调目标价12%至468 港元，对应18.2x/16.0x2024e/2025e non-IFRS P/E，较当前股价有22.6%上行空间。当前股价交易于16.3x/14.3x 2024e/2025e non-IFRS P/E。
　　风险
　　监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。

腾讯控股(00700.HK)：游戏流水重回增长 毛利率提升驱动利润超预期

腾讯控股(00700.HK)：游戏流水重回增长毛利率提升驱动利润超预期