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机构：中信建投证券
研究员：安雅泽
2023 年公司实现营业收入37.47 亿元，同比增长15.37%，归母净利润2.33 亿元，同比增长120.12%，拟向全体股东每10 股派发现金红利2.4 元（含税）；24Q1 实现营收8.78 亿元，同比增长24.42%，归母净利润5622.43 万元，同比增长259.00%。分产品来看，2023 年零食实现营收23.51 亿元（同比+9.81%），毛利率为25.39%（同比+6.82pcts）；罐头营收6.35 亿元（同比+5.76%），毛利率为32.62%（同比+6.21pcts）；主粮营收5.77 亿元（同比+60.23%），毛利率为29.06%（同比+8.61pcts）。24Q1 公司归母净利润同比高增，盈利能力提升明显，展望未来，公司坚持以自主品牌建设为核心，持续聚焦国内市场，同时稳步推进全球产业链布局，加速海外市场拓展，有望增厚传统代工业务，提升自有品牌竞争力，推动公司业绩提升。
事件
公司披露2023 年年报及2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入37.47 亿元，同比增长15.37%，归母净利润2.33 亿元，同比增长120.12%，拟向全体股东每10 股派发现金红利2.4 元（含税）；24Q1 实现营收8.78 亿元，同比增长24.42%，归母净利润5622.43万元，同比增长259.00%。
简评
1、24Q1 公司净利润同比高增，盈利能力提升明显分产品来看，2023 年零食实现营收23.51 亿元（同比+9.81%），毛利率为25.39%（同比+6.82pcts）；罐头营收6.35 亿元（同比+5.76%），毛利率为32.62%（同比+6.21pcts）；主粮营收5.77亿元（同比+60.23%），毛利率为29.06%（同比+8.61pcts）；用品和其他营收1.85 亿元（同比+25.72%）。
分销售模式来看，2023 年OEM 实现营收21.58 亿元（同比+14.39%），经销营收11.23 亿元（同比+8.81%），直销营收4.66亿元（同比+41.56%）。
分区域来看，2023 年境内营收10.86 亿元（同比+20.40%），境内宠物食品及用品业务毛利率为31.28%（同比+3.51pcts），境内业务毛利率提升主要系SKU 精简、产品价格管控及高毛利产品推出所致；境外营收26.62 亿元（同比+13.44%），境外主营业务毛利率为25.22%（同比+7.97pcts），主要系出口业务稳健前提下， 公司海外工厂布局提升抗风险能力，叠加原材料、汇率影响所致。
利润率方面，2023 年公司销售毛利率为26.28%（同比+6.49pcts），销售净利率为7.79%（同比+4.07pcts）；24Q1销售毛利率为27.85%（同比+3.49pcts），销售净利率为7.41%（同比+3.58pcts）。
费用方面，24Q1 公司销售费用为9113.25 万元（同比+33.55%），主要系业务增长相应的业务宣传等费用增加；管理费用为4478.70 万元（同比+23.79%）；财务费用为576.18 万元（同比-50.26%），主要系本期汇兑损失减少所致；研发费用为1478.95 万元（同比+17.03%）。
2、自主品牌稳健增长，推陈出新实现品牌迭代升级公司重点打造自由品牌矩阵，致力于放大品牌的市场声量，全面提升品牌口碑，驱动公司向品牌企业转型。渠道方面，公司与分众传媒展开战略合作，双方将营销焦点对准了顽皮品牌旗下的核心干粮产品，通过场景化的梯媒传播，刺激城市养宠家庭的潜在需求，累计实现了近2 亿次的人群曝光，为干粮品类的市场扩张注入强大动力。分品牌来看，顽皮品牌以宠物主粮为核心，接连推出原生力犬主食罐、生骨肉双拼粮、顽皮大满罐等多款干湿粮产品，在零食赛道，集冻干与主食猫条为一体的顽皮满分桶亮相亚宠展。ZEAL 品牌产品线不断丰富，0 号主食罐的焕新升级，2023 年618 期间，0 号主食犬罐头在天猫旗舰店热销超8 万罐，荣登天猫狗罐头热销榜TOP2，“双11”大促期间，0 号主食罐跃升天猫渠道狗罐头预售榜TOP2，渠道热销超400 万。领先品牌烘焙猫粮成为烘焙粮天猫行业Top 品牌；主食罐调整重心至生骨肉系列，持续拓展新客，力争成为国产主食罐国民度Top1 产品；自2023Q3 主食猫条增加小红书渠道种草后，始终保持品牌TOP3。
3、海外客户订单需求恢复，持续延伸国际化布局海关总署数据显示，2024 年1-3 月我国宠物食品（犬猫）累计出口6.88 万吨，同比+24.36%，累计出口金额21.89亿元，同比+23.00%。分品类来看，零售包装罐头（犬猫）1-3 月累计出口量同比+3.23%，出口金额累计同比+14.91%；其他零售包装食品（犬猫）1-3 月累计出口量同比+27.60%，出口金额累计同比+23.45%。由于23Q1 海外客户库存调整导致低基数，24Q1 出口量及出口额增长显著，目前海外客户需求已恢复，预计未来维持在5%-10%的增速区间。公司持续延伸全球化布局，2023 年6 月，公司旗下自主品牌ZEAL 和GREAT JACK'S 正式进驻加拿大156 家PetSmart 门店，标志着公司自主品牌在北美市场的销售拓展取得新突破，目前，公司自主品牌顽皮、ZEAL、GREAT JACK'S 等销往全球61 个国家和地区，不断加快“走出去”的步伐。
4、盈利预测与评级：24Q1 公司归母净利润同比高增，盈利能力提升明显，展望未来，公司坚持以自主品牌建设为核心，持续聚焦国内市场，同时稳步推进全球产业链布局，加速海外市场拓展，有望增厚传统代工业务，提升自有品牌竞争力，推动公司业绩提升。综合考虑，我们调整此前盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业收入44.28/51.66/60.10 亿元，归母净利润2.87/3.52/4.25 亿元，EPS 分别为0.98/1.20/1.45 元，对应PE 分别为26.02x/21.23x/17.58x，维持“增持”评级。
风险分析
①海外市场竞争加剧的风险：公司大部分营收来自境外业务，同时海外市场面临众多宠物食品公司竞争，海外市场波动及不利的贸易环境对公司业绩影响较大。②原材料价格波动的风险：公司产品主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉类产品，原材料价格波动一定程度上影响公司盈利水平。③劳动力成本上升的风险：如果劳动力成本快速上升，可能会推动公司出口产品价格提高，不利于公司产品在国际市场竞争。④汇率波动的风险：
汇率波动会影响公司出口产品价格，影响公司产品的国际竞争力，同时会产生汇兑损益，进而影响公司经营业绩。