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机构：华创证券
研究员：黄麟/盛炜
公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司实现营收1186.82 亿元，同比+43.55%；归母净利润74.40 亿元，同比+153.41%；综合毛利率14.04%，同比+3.59pct；归母净利率6.27%，同比+2.72pct。2024Q1 公司实现营收230.84亿元，同比-0.30%，环比-31.27%；归母净利润11.76 亿元，同比-29.09%，环比+8.24%；综合毛利率9.58%，同比-4.22pct，环比-0.08pct；归母净利率5.09%，同比-2.07pct，环比+1.86pct。业绩符合预期。
评论：
公司组件出货量排名行业第一，N 型出货占比超60%。2023 年公司向全球发送83.56GW 太阳能光伏产品，包含光伏组件出货78.52GW，组件出货量排名全球第一；组件出货中，N 型组件出货48.41GW，同比增长352%，占比约62%。公司一季度组件出货19.9GW，同比继续保持高增速。截至2023 年底，公司硅片、电池和组件产能分别达85GW、90GW 和110GW，一体化产能配套率达85%以上，其中公司已投产超过70GW 高效N 型电池产能。目前公司在东南亚已拥有超过12GW 的硅片到组件的一体化产能。
N 型电池研发持续突破，量产效率已超过26%。公司高效N 型电池TOPCon研发最高效率达到了26.89%，基于N 型TOPCon 的钙钛矿叠层电池研发最高效率达32.33%。2024 年一季度量产平均效率已超过26%，效率不断提升。
公司凭借海外产能优势，有望获得海外高价订单。国内市场由于竞争激烈，组件价格持续创新低，我们预计国内市场盈利已经趋于亏损。随着公司在东南亚、美国的一体化产能落地，预计公司在海外高价市场美国、中东的获单能力将进一步增强，公司盈利将优于行业平均水平。
持续自我突破，预计公司今年N 型占比进一步提升，电池片量产效率将继续提升。2024 年，公司预计将形成硅片、电池、组件产能分别达到120GW、110GW和130GW，其中N 型产能超过100GW。同时将努力实现N 型电池平均量产效率提升至26.5%，努力达成100-110GW 的出货目标，其中N 型占比接近90%。
投资建议：公司作为行业龙头，N 型电池片的技术优势不断显现，预计公司盈利能维持较好水平。考虑行业竞争加剧，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 归母净利润分别为44.90/62.70/89.60 亿元（24/25 年前值59.70/77.40 亿元），当前市值对应PE 分别为17/13/9 倍。参考可比公司估值，给予2025 年15x PE，对应目标价9.4 元，维持“推荐”评级。
风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、行业竞争加剧等。