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机构：天风证券
研究员：唐海清/余芳沁/王奕红
Q1 环比增长短期受限于产能：公司Q1 业绩同比高增但环比微降，原因在于：1）下游客户需求依然旺盛，但一季度公司人员切换导致供给侧尚有缺口，新员工熟练度和效率有待提升；2）AI 光模块上量阶段客户对产品性能要求较高，高速产品良率爬坡仍需要时间及经验的累积；3）一季度暂时性出现部分原材料紧缺的问题，但目前已缓解。我们认为，随着Q2 公司人力矛盾已经缓解以及泰国工厂即将在五月下旬开始样品交付，公司产能压力有望逐步缓解。
良率改善有望拉动毛利率持续提升：公司24Q1 毛利率55.51%，同增4.09pct环降1.04pct，同比盈利能力增强主要因为：1）客户产品速率向高端发展；2）江西生产基地降本增效。我们推测环比下降原因：1）有源产品成本结构和光无源期间有较大差异，随着相对毛利较低的有源产品占比提升或将导致综合毛利率较23Q4 有一定下滑；2）有源产品可能出现价格的正常年降。我们判断，未来产品良率提升有望带动盈利能力持续增强。
费用率环比微增，收入规模扩张后费用率有望压缩：24Q1 期间费用率同减3.91pct，收入规模快速扩张带动费用率有望持续摊薄。24Q1 环比23Q4 期间费用率+1.01pct，销售/管理/研发费用率分别环比+0 .74/+1.08/+1 .89pct，主要系股权激励计提、薪酬增加导致费用较大增长，财务费用率-2.70pct，主要系汇兑收益影响。
发货提速，预付设备款&合同负债显著增长：公司存货23 一季末/23 年底/24 年一季末分别为1.78/2.56/2.34 亿元，我们推测一季末存货减少或由于发货提速导致库存消耗，存货结构优化；预付账款23 一季末/23 年底/24年一季末分别为500/388/1180 万元，设备款增加或将印证公司订单充足扩产信心充足；合同负债23 一季末/23 年底/24 年一季末分别为0.33/0.84/1.08亿元，预收客户款项显著增长。
与Fabrinet 充分绑定，大客户占比过半：23 年国内收入减少31.8%，海外增长131.3%，外销占比由2022 年的57.6%提升至2023 年的82.1%。其中，第一大客户Fabrin et 收入达10.4 亿元，占比53.6%。除约7 亿的有源产品收入外，公司给Fabrinet 供应MPO 及FA 等配套无源器件收入预计超过3亿。未来无源+有源业务充分受益于海外AI 建设。
投资建议：公司位于光模块上游，充分受益全球数通市场高景气，叠加公司产品线的不断拓展、光引擎重点产品量产，未来成长动力十足。我们预测公司24-26 年归母净利润为15.35/24.51/33.91 亿元，对应 24-26 年 PE 为42X/26X/19X，维持“增持”评级。
风险提示：下游客户需求不及预期，1.6T 光引擎新产品进展不及预期，产能扩张不及预期等