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机构：山西证券
研究员：高宇洋/张天
公司发布2023 年报及2024 一季报。2023 年，公司实现营收31.0 亿元，同比-6.4%，实现归母净利润6.9 亿元，同比-23.8%。从23Q4 来看，公司实现营收10.1 亿，同比+12.8%，环比+29.5%；实现归母净利润2.6 亿，同比+83.4%，环比+85.7%。2024 年一季度，公司实现营收11.1 亿，同比+85.4%，环比+9.9%，实现归母净利润3.3 亿，同比+201.0%，环比+26.9%。
事件点评
受益于北美重点客户上量，23Q4 业绩环比快速增长。2023 年，公司业绩呈现前低后高的特点，Q4 增长明显，主要为下游大客户需求节奏导致。
根据我们对亚马逊、谷歌、Meta、微软四家公司资本开支的统计，24Q4 合计为418 亿美元，同环比分别增加8.9%、16.6%，英伟达GPU 产能释放明显拉动下游大客户AI 投资。受益于主要大客户光模块采购量提升以及高速率产品占比提升，公司23Q4 收入和毛利率均实现环比大幅提升。全年来看，尽管毛利率较2022 年下滑5.7%，扣非后销售净利率下滑收窄至1.8%，主要由于2022 年同期投资收益较高所致。
24Q1 环比继续增长，扣非归母净利、毛利率创历史新高。24Q1，北美主要大客户保持了较强的投资力度，公司收入、扣非归母净利润、毛利率均创下历史最高纪录。盈利能力提升一方面由于高速率产品销售占比提升，另一方面来自公司持续优化成本管控能力。Q1 末公司存货为15.1 亿元，环比大幅增长56.4%，反映下游需求旺盛，公司积极原材料备货。展望2024 年，我们认为公司收入有望保持环比增长态势，一是下游大客户资本开支增加，二是800G 等更高速率产品占比提升，三是通过新型号新产品（如800G LPO）打开新客户进入窗口。
随着北美云大厂自研芯片及配套网络，AI 光模块未来客户将更加多元化，公司面临较好市场机遇。目前在AI 集群网络中，英伟达仍处于绝对领导地位，但随着云大厂自研AI 芯片出货比例提升，有望产生高端光模块新客户新料号的需求。目前，亚马逊、谷歌、微软、Meta 分别宣布了可用于AI 训推的Trainium2 、TPUv5p 、Maia100 以及MTIA ， 800GSR8&DR4&DR8&2*FR4 有望成为配套的主力光模块。LightCounting 认为，2024、2025 全球AI 集群光模块需求分别近1000 万、1900 万只，其中英伟达占比均超过一半，而到2029 年，英伟达出货量占比将下降到24%，主要被云大厂自采替代。云大厂AI 网络建设采取ROCE 技术路线，对光模块交 付能力和成本管控通常要求较高，新易盛与海外主流设备商和互联网厂商均建立了良好合作关系，曾充分接受了“线上经济”爆发期大客户订单交付能力的考验，在AI 时代有望继续受惠于稳定的合作关系。公司已在成都完成新建厂房建设，泰国工厂二期也在建设中，为产能的快速上量做好准备。
光模块精益制造典范，盈利能力业内处于领先水平。新易盛的毛利率在光模块业内处于领先水平，我们认为主要为以下因素共同影响。1）战略聚焦海外大客户高速率产品；2）主要生产位于西南地区人工成本较东部地区有一定优势；3）与DSP、VCSEL 等核心供应商博通保持长期战略合作关系，采购成本或有优势；4）供应链和库存管理水平优秀；5）管理层亲力亲为，坚持精益制造，销售、管理费用管控效果显著。
投资建议
我们预计公司2024-2026 年营收分别为58.4 亿、83.3 亿、106.6 亿元，归母净利润分别为16.2 亿、22.0 亿、29.2 亿，分别对应5 月7 日收盘价P/E为36.6/26.9/20.2，维持“买入-B”评级。
风险提示
1、北美重点客户光模块需求不及预期风险。公司2023 年前五大客户占比60.7%，主要以北美大客户高端光模块为主，若需求下滑对收入将产生显著不利影响。
2、毛利率下滑风险。若新订单价格下降过快或原材料成本超预期上涨，公司盈利能力有下滑风险。
3、新客户拓展不及预期风险。公司目前在多个新客户处于小批量出货状态，若拓展不及预期中长期成长能力将存在不确定性。