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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
演艺主业复苏，新项目逐渐释放业绩：受益于行业复苏，公司演艺主业逐渐回暖。
23 年公司现场演艺营收为16.7 亿元，恢复至19 年的89.1%；其中，杭州/三亚/丽江/桂林/张家界千古情景区的营收分别恢复至19 年的71.3% /48.9%/96.6%/118.2%/104.7%。24Q1 公司营收同比高增138.7%，主要原因是去年同期基数较低，且公司抓住春节黄金周，期间千古情总演出场次为19 年同期的251%，总接待游客量为19 年同期的207%。公司新项目落地运营效果良好，佛山项目开业至今的日均场次接近5 场；西安项目在24 年五一小长假最高已预排到11场/天，2 号剧院将于24 年暑期启用；广东千古情24Q1 最高单日演出为10 场。
规模效应推动毛利率修复，销售费用控制良好：23 年公司毛利率为 66.3%，同比22 年增加16.2pcts，同比19 年减少5.0pcts。24Q1 公司毛利率为68.7%，同比23Q1 增加17.7pcts，同比19Q1 减少1.0pcts。由于新项目仍处于爬坡期，毛利率恢复至19 年水平尚需时间，但是随着演出场次增加，规模效应凸显已逐渐摊薄成本。费用方面，23 年销售费用率/管理费用率分别为4.6%/7.6%，同比22 年分别-0.3/-78.0pcts，同比19 年分别-1.0/+0.4pcts。24Q1 销售费用率/管理费用率分别为4.7%/7.9%，同比23Q1 分别+1.4/-3.7pcts，同比19Q1 分别-3.0/+2.8pcts。23 年/24Q1 的销售费用率已低于19 年同期水平，管理费用率尚有优化空间。
公司获无保留审计意见，继续专注主业发展：花房集团的被冻结账户已解冻，公司22 年年报与23 年年报均获无保留审计意见。24 年以来，公司的演艺主业继续回暖。五一期间，12 大千古情的演出场次是2023/2019 年同期的127%/187%；总接待游客量是2023/2019 年同期的119%/138%；总营收是2023/2019 年同期的128%/140%。未来，公司将继续通过打造高品质的演艺作品、景区和度假体验以专注于推动主业发展。
盈利预测、估值与评级：鉴于新项目爬坡期长于我们此前预测，我们小幅下调24-25 年归母净利润预测分别至12.75/15.56 亿元（较此前预测分别下调3.8%/4.9%），新增2026 年归母净利润预测为17.78 亿元。当前股价对应24-26年EPS 分别为0.49/0.59/0.68 元，PE 分别为22/18/16 倍。公司主业持续复苏，花房集团减值风险下降，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。
风险提示：行业复苏不及预期，新项目运营不及预期。