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机构：中金公司
研究员：陈显帆/邹靖
公司公布2023 年及1Q24 年业绩：收入928.48 亿元，同比下滑1.0%，归母净利润53.26 亿元，同比增长23.7%，利润略低于我们预期，主要由于费用端支出超预期；1Q24 收入241.74 亿元，同比增长1.5%，归母净利润16.00 亿元，同比5.1%，1Q24 年业绩符合我们预期。
国际化收入占比提升，叠加成本利好，带动毛利率同比提升。2023 年公司国际化收入372 亿元，同比增长33.7%，国际化占收入比为40.1%，同比提高10.42ppt。2023 年综合毛利率22.4%，同比提升2.2ppt。1Q24 综合毛利率为22.89%，同比提升0.3ppt。毛利率提升主要由于出口占比提升，原材料成本下行与汇率利好。
经营性现金流改善明显。23 年公司管理费用率和财务费用率同比+0.5/+1ppt 至2.9%/0.8%，销售费用率和研发费用率基本持平。23 年计提资产减值损失/信用减值损失6.9/7.8 亿元，2023/1Q24 年公司净利率同比增加1.1/0.2ppt 至5.7%/6.6%。2023/1Q24 经营活动现金流分别为35.71/2.31 亿元，2022 年经营活动现金流为15.83 亿元。
发展趋势
国内需求持续疲软，2024 年需求或将触底。根据工程机械协会数据，2023年共销售挖掘机19.5 万台，同比下降25.4%；其中国内9.0 台，同比下降40.8%。2024 年1 季度，销售挖掘机5.0 万台，同比下降13.1%；其中国内2.6 万台，同比下降8.26%。基于设备替换政策及挖机替换基数考虑，我们预计2024 年国内销量约8.5 万台，对应2023 年销量微降。往后看，我们预计伴随政策调整，2024 年起挖机内销可维稳。
海外出口边际下滑，预计2024 年海外需求或将下行。工程机械行业自2023 年下半年至今出口疲软，2023 年挖机出口10.5 台，同比下降4.04%，2024 年1 季度出口2.4 万台，同比下降17.9%。往后看，我们预计出口端的主要市场2024 年处于下行周期。基于公司在海外市占率提升逻辑，我们期待伴随公司在欧美市场布局，未来海外收入空间天花板有所提升。
盈利预测与估值
我们维持2024 年EPS 0.56 元，引入2025 年EPS 0.64 元，公司当前股价对应2024/2025 年13x/11x P/E。考虑估值切换到2024 年，我们提高目标价20.9%至8.46 元，对应2024/2025 年16x/13x P/E，有20%上行空间。
维持跑赢行业评级。
风险
地产开工修复不及预期；行业价格竞争加剧；海外市场需求下行。