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机构：中银证券
研究员：邓天娇/汤玮亮
支撑评级的要点
100-300 元特A 类产品表现亮眼，2023 年及1Q24 增速均快于公司整体增速。（1）2023年公司营收突破百亿，同比增长28.1%，顺利收官。 1Q24 公司核心单品升级换代，2024 年3 月1 日起执行新的价格体系，经销商提前备货，1Q24 公司实现营收46.7 亿元，同比增22.8%，整体维持较快增长。（2）分具体产品来看，2023 年公司300 元以上产品实现营收65.0 亿元，同比增长25.1%，收入占比64.4%。我们判断，公司第一大单品国缘四开仍维持较快增长，V 系列中V3 经过渠道梳理在上年低基数的基础上实现高增，营收增速高于公司平均增速。V9 及V6 仍处于培育阶段，短期贡献增量不大。2023 年公司100-300 元产品营收28.7 亿元，同比增长37.1%，收入占比28.4%，同比提升1.9pct。从产品上市时间来看，四开、对开逐渐步入成熟期，品牌影响力的提升以及扎实的渠道基础为淡雅放量打下基础。此外，受益春节返乡潮及亲朋好友聚饮带动，叠加公司投入力度推广，100-300 元价格带实现较快动销，2023 年、1Q24 营收增速均快于公司整体增速。
省内市场增长强劲，省外市场聚焦江苏周边市场，战略明晰。（1）2023 年公司省内市场营收93.1 亿元，同比增长26.9%。分具体区域来看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区营收增速分别为25.8%/21.2%/28.6%/38.8%/26.0%/25.0%，其中苏中市场表现亮眼，2021 年以来均保持30%以上增长。省会市场南京收入占比略有下降（-1.3pct），但整体保持稳定。1Q24 公司省内市场营收38.1 亿元，同比增速为8.3%, 其中公司核心市场南京及淮安收入占比分别降1.1pct、0.9pct, 我们判断主要受基数原因及春节期间产品结构变化影响有关。（2）2023 年省外市场营收7.3 亿元，同比增长40.2%，收入占比7.2%，同比提升0.6pct。1Q24 省外市场营收3.7 亿元，同比增36.1%。公司对省外执行聚焦策略，聚焦江苏周边市场，积极攻克核心市场，对分管领导进行调整，从渗透做到融通。虽然省外市场在收入占比上同比变化不大，但是绝对额提升较快，部分市场销售氛围已逐渐起来。省外市场对公司2025 年150 亿元营收目标具有重要意义。（3）截至1Q24，公司经销商合计1019 家，其中省内513 家，环比增加14 家；省外市场506 家，环比2023 年年末减少56 家。
2023 年公司销售费用率同比提升3.1pct, 受费用率影响，公司净利率同比降0.7pct 至31.1%。1Q24 公司净利率同比基本持平。（1）2023 年受益产品结构提升，公司毛利率78.3%，同比提升1.7pct。2023 年公司产品销量及吨价增速分别为19.9%、7.4%。
公司期间费用率同比增2.7pct, 其中销售费用率同比增3.1pct 至20.8%，其他费用率基本持平。我们判断，与公司加大销售费用投入与积极布局省外市场及V 系列产品广宣费用有关。2023 年，税金及附加比率同比降1.4pct。受费用率提升影响，2023 年公司净利率同比降0.7pct 至31.1%。（2）1Q24 公司毛利率74.2%，同比降1.2pct, 我们预计与春节期间300 元以下价格带产品销量增加有关。1Q24 公司期间费用率同比降1.3pct, 净利率同比基本持平。
估值
公司战略明晰，2024 年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省内市占率仍有提升空间。省外积极布局重点市场，为十四五目标贡献增量。考虑到当前消费环境变化，我们小幅调整此前盈利预测，预计24 年至26 年公司营收增速分别为22.5%、22.2%、15.2%，归母净利增速分别为21.4%、23.2%、16.7%，EPS 分别为3.03、3.74、4.36 元/股，对应PE 分别为18.8X、15.2X、13.1X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。