传音控股(688036)：新兴市场高成长-格隆汇

机构：海通证券
研究员：张晓飞/李轩

　　事件：2023 年公司实现营业收入622.95 亿元（YoY+33.69%），实现归母净利润55.37 亿元（ YoY+122.93% ），扣非归母净利润51.34 亿元（YoY+131.61%）。1Q24 实现收入174.43 亿元（YoY+88.10%）；归母净利润16.26 亿元（YoY+210.30%）；扣非归母净利润13.54 亿元（YoY+342.59%）。
　　开拓新兴市场，推进产品升级。公司持续开拓新兴市场，同时受益于产品结构升级及成本优化，4Q23/1Q24 公司毛利率为23.6%/22.2%，公司归母净利率为8.7%/9.4%。
　　市占率排名稳固，新兴市场巩固优势。2023 年公司手机整体出货量约1.94亿部。根据IDC 数据统计，2023 年公司在全球手机市场的占有率14.0%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为8.1%，排名第五。根据IDC 数据统计，2023 年公司非洲智能机市场的占有率超过40%，非洲排名第一。在南亚市场：巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率超过30%，排名第一；印度智能机市场占有率8.2%，排名第六。
　　公司成长逻辑：市场、产品、赛道及生态。市场：非洲为基，分享第三世界利基市场快速成长的红利。全球主要国家手机市场开始趋近饱和，逐渐进入存量竞争，而以非洲、东南亚等第三世界地区组成的新兴市场手机渗透率依旧较低。产品：契合用户偏好。立足本土化的创新和专注于用户体验的产品定位，公司品牌拥有较高的用户忠诚度，是公司独特的竞争优势。一系列深度契合本地消费者使用偏好的研发设计，不仅成功培养了消费者的使用习惯，而且通过强化在消费者心中的品牌认可度建立起品牌竞争力。赛道：有限多元化，开启“无边界”扩张之路。公司的3C 配件和家电业务有望打造第二增长曲线。生态：硬件+软件，打造第三世界的“apple 生态”。公司基于Android系统二次开发、深度定制智能终端操作系统，通过应用商店、广告分发等软硬件融合的方式创造营收。
　　盈利预测和投资建议。公司以非洲市场为基础，目前已进入其他新兴市场国家，同时布局数码配件、家用电器及移动互联网服务，形成“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的生态模式，打造商业闭环。我们判断公司有望分享第三世界利基市场快速成长的红利，伴随手机渗透率的持续提升，叠加功能机向智能机转换带来的ASP 提升，我们预计24-26 年EPS 分别为7.89/9.26/10.96 元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予24 年PE 估值区间20-25x，对应合理价值区间157.8-197.25 元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：汇率波动导致大额非经常性损失的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险；移动互联网业务不及预期带来估值下行风险。