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机构：中金公司
研究员：陈显帆/朱尊/白鹭/胡子慧
公司公布2023 及1Q24 业绩：2023 年公司收入815.6 亿元，同比+11.74%；归母净利润70.4 亿元，同比+27.21%，归母净利润不及我们预期，主要为4Q 公司计提18.7 亿元资产减值损失，经营性利润表现良好符合我们预期。1Q24 公司收入159.7 亿元，同比-22%，环比-26%，归母净利润-4.8 亿元，同比-119%，环比-276%，低于我们预期，除产业链价格下跌影响外，公司50GW TOPCon 产能集中释放致爬坡期间成本相对较高，存货资产减值以及股份支付费用也影响了归母利润表现。
经营层面：2023 年公司组件出货57.1GW，其中组件销售53.1GW，同比+39.5%，海外出货占比48%，N 型出货占比14%，4Q N 型比例提升至30%。1Q 电池组件出货16.1GW，同比+37.3%，其中组件外销14.1GW，电池外销1.47GW，海外出货占比62%，N 型组件出货占比近47%。公司指引全年出货85-95GW，2Q 出货20-23GW，2Q N 型占比提升至70%。
产能方面：2023 年底公司组件产能95GW，硅片电池占组件产能90%，其中N 型电池产能57GW。2024 年计划投产越南5GW 电池，美国2GW 组件，同时鄂尔多斯30/30/10GW 硅片/电池/组件项目计划于24-25 年分步投产，2024 年底公司指引硅片电池组件三个环节产能超过100GW。
发展趋势
TOPCon 产能行业领先。PERC 资产持续优化。公司TOPCon 电池2023年底集中释放，期间爬坡成本以及出售电池片近4 亿元亏损对利润造成一定不利影响。目前公司电池效率、良率等指标在逐步提升，公司预计5-6 月达到行业领先水平。2023 年底公司P 型产能约30GW，目前义乌5GW 正在改造，义乌另外5GW 预计持续运行至25 年，后续公司将根据情况对越南4GW 等PERC 产能进行改造，部分P 型产能陆续退出市场。
海外销售盈利领先，美国2GW 组件预计下半年投产。根据公司年报，公司2 个越南子公司2023 年净利润分别为36.5/16 亿元，我们估计公司美国市场盈利较为领先；美国2GW 组件在建设中，公司预计9 月份投产，后续或扩充到3.5GW，美国电池硅片及其他地区海外产能公司也在考虑当中。
盈利预测与估值
由于2023 年以来组件价格下跌超预期，我们下调2024 年净利润69%至31.5 亿元，引入2025 年净利润41.5 亿元。考虑2024 年或为行业周期底部，公司具备成本控制及销售结构优势，我们维持跑赢行业评级，下调目标价40.6%至19 元，对应2024/2025 年20/16 倍市盈率，较当前股价有32%的上行空间，当前股价对应2024/2025 年15.1/11.5 倍市盈率。
风险
美国贸易政策风险，光伏需求不及预期，行业供需格局恶化。