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机构：国投证券
研究员：王朔
（1）2023 年，公司实现营业收入59.00 亿元/+33.56%，实现归母净利润3.33 亿元/+67.41%，扣非归母净利润3.06 亿元/+71.93%，经营性现金流净额6.15 亿元/+48.66%，主要系本期公司销售商品、提供劳务收到的现金增加和经营性应付款增加所致。
（2）2024Q1，公司实现营业收入17.96 亿元/+17.87%，实现归母净利润1.31 亿元/+5.47%，扣非归母净利润1.29 亿元/+5.37%。经营性现金流净额1.24 亿元/+2.54%。
业务结构变化导致毛利率下滑，费用端保持稳定：
（1）2023 年公司毛利率为26.07%/-4.11pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.03%/2.13%/1.06%/0.53% ， 同比-3.49pcts/+0.07pct/-0.29pct/-0.14pct ， 净利率为5.59%/+0.95pct。毛利率下滑主要是由于加盟模式与传统黄金占比提升。
（2）2024Q1 公司毛利率为24.92%/-3.11pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.39%/1.80%/0.88%/0.51% ， 同比-2.24pcts/+0.49pct/-0.11pct/-0.04pct ， 净利率为7.35%/-0.99pct。
拓店步伐加快，传统黄金增速亮眼：
（1）分渠道，2023 年公司自营收入32.58 亿元/+14.53%，其中通过实现线上销售收入10.55 亿元/+14.84%，占总收入比重达到17.88%，主要系公司优化产品结构等策略，同时通过精准投放、爆品突破等措施；加盟代理收入24.81 亿元/+67.52%，占比提升至42.05%；批发收入1.35 亿元/+57.63%。2023 年末公司珠宝门店共1399 家，净增241 家，其中自营店净关闭50 家、加盟代理店净增291 家。
（2）分产品，2023 年时尚珠宝收入29.89 亿元/+20.43%，占比达到50.66%，毛利率30.67%/-4.60pcts；传统黄金首饰收入22.65 亿元/+56.75%，占比达到38.39%，毛利率8.73%/-0.50pct；皮具收入3.71亿元/+14.41%，占比达到6.29%，毛利率63.54%/-0.01pct。
展望2024 年，公司将持续推动加盟渠道布局：
在渠道拓展上，公司将通过借助区域灵活政策和标杆店打造，进一步实现成长区与空白区域的突破，根据年报披露2024 年计划净增新开加盟店300 家；在产品打造上，公司将推出全新八大系列丰富产品矩阵、强化黄金PC 品类及串珠产品的核心优势，实现用户体验及公司毛利双提升；在品类探索上，2024 年“ADELE VENTI 梵迪”与“Cvol”两大品牌将继续积极推进培育钻石产品的设计研发，继续拓展线下形象门店。
投资建议：
买入-A 投资评级，6 个月目标价7.82 元。我们预计公司2024 年-2026年的收入增速分别为17.6%、17.6%、14.2%，净利润的增速分别为38.9%、18.6%、11.5%；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为7.82元，相当于2024 年15 倍的动态市盈率。
风险提示：宏观经济下行风险，加盟管理风险，产品质量控制风险，展店不及预期等。