卓胜微(300782)：产线相关研发&折旧使得24Q1净利率下降 L-PAMID实现0-1突破-格隆汇

机构：光大证券
研究员：刘凯/何昊

　　事件：
　　公司发布2023 年度报告、2024 年一季度报告。2023 年，公司实现营业收入43.78亿元（同比+19.05%）；归母净利润 11.22 亿元（同比+4.95%）；实现毛利率46.45%（同比-6.46pct），净利率25.57%（同比-3.75pct）。
　　2024Q1，公司实现营收11.90 亿元（同比+67.16%，环比-8.80%），归母净利润1.98 亿元（同比+69.83%，环比-34.81%）；扣非归母净利润1.94 亿元（同比+64.82%）；实现毛利率42.78%（同比-6.05pct，环比-0.20pct），实现净利率16.56%（同比+0.25pct，环比-6.55pct）。
　　点评：
　　研发费用增加导致净利率下降，模组产品占比持续提升，L-PAMiD 实现“0-1”突破。2023 全年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.07%/3.54%/14.37%/-1.01%，分别同比+0.26pct/+0.58pct/ +2.16pct/-0.05pct。2024Q1，公司研发费用达2.69亿元，同比+118.70%；单季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/3.45%/22.61% /0.08%，同比+0.11pct/ -0.77pct/+5.33pct/+1.49pct；环比-0.52pct/+0.61pct/+5.81pct/ +0.85pct。研发费用大幅增加主要系产线费用增加所致。分业务来看，2023 年，公司射频分立器件/射频模组分别实现营收27.14/15.91亿元，分别同比+8.94%/+42.22%。射频模组的占比从2022 年30.42%提升至2023年36.34%。滤波器产线自规模量产以来产能稳步爬坡，助力集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组产品在品牌客户端的市场覆盖率和渗透率持续提升。
　　2023 年，公司6 英寸产线的SAW 滤波器的工艺研发平台已搭建完毕，产品从普通SAW 滤波器逐步升级拓展到MAX-SAW 滤波器产品。目前，集成公司自产MAX-SAW的L-PAMiD 产品已实现0-1 的突破，处于工程样品阶段，该大单品有望补齐公司手机射频最后一块版图，打开公司射频业务成长天花板。与此同时，集成自产IPD 滤波器的 L-PAMiF、LFEM 等相关模组产品，已在多家客户端完成验证并实现出货。
　　股权激励彰显公司长期发展信心。具体来看，股权激励方案中100%授予条件为:2024-2026 年营业收入不低于50.77/60.93/70.07 亿元，对应年增长率分别不低于16%/20%/15%；80%授予条件为：2024-2026 年营业收入分别为46.54/53.53/58.88 亿元，对应年增长率分别不低于6%/15%/10%。公司此举有助于稳定核心团队，彰显长期发展信心。
　　维持“买入”评级。考虑到公司产线相关费用和折旧的影响，我们下调公司24-25年归母净利润预测为11.85/13.44 亿元（下调比例为22.40%/32.05%），新增2026年归母净利润预测为16.85 亿元，对应当前PE 估值分别为41x/36x/29x。卓胜微是国内射频前端龙头企业，我们看好公司的模组化布局以及自建产线带来的长期竞争力，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险，新产品研发或客户导入进度不及预期风险，行业竞争加剧风险。