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机构：中金公司
研究员：李千翊/张琎
公司公布23FY 及1Q24 业绩：23 年实现收入225.88 亿元，同比增长13.59%；归母净利润14.12 亿元，同比增长11.57%。1Q24 公司收入59.71 亿元，同比增长13.39%；归母净利润4.07 亿元，同比增长20.89%，符合我们预期。
发展趋势
疫后业绩恢复良好，药品、中药增长明显。收入端，1）中西成药：2023 年实现收入170.95 亿元，同比增长15.9%；2）中药：2023 年实现收入21.80亿元，同比增长23.3%；3）非药品：2023 年实现收入28.03 亿元，同比下降2.3%，主要由于22 年高基数影响。利润端，2023 年公司归母扣非净利润13.62 亿元，同比增长10.7%，对应扣非净利率6.02%。
区域聚焦战略结合舰群型门店选址模式，驱动内生外延稳健扩张。2023 年公司继续坚持“区域聚焦+连锁复制”的发展战略，以及“新开+并购+加盟”的门店拓展模式，净增2,982 家门店，年末门店总数达13,250 家。其中，2023 年新增门店3,196 家，自建1,613 家、并购559 家、加盟1,024 家，关闭153 家；1Q24 净增670 家门店，其中自建364 家、并购166 家、加盟171 家，关闭23 家，截至一季度末，门店总数已达13,920 家。
毛利率在基数影响下仍保持稳健，费用率不断优化。2023 年公司毛利率38.2%，同比降1.3ppt，主因公司批发收入占比提升以及零售业务毛利率有所下降（22 年疫情影响带来较高基数）；销售费用率 24.3%，同比下降0.2ppt；管理费用率4.3%，同比下降0.2ppt。1Q24 公司毛利率39.2%，同比下降0.42ppt；销售费用率24.4%，同比下降1.2ppt。我们认为随着基数恢复正常、公司持续强化精细化管理及规模效应，经营指标后续有望逐步向好。
O2O 等新零售业务增长亮眼，数字化转型成效显著。截至2023 年底，公司O2O 上线直营门店超过9,000 家，覆盖公司线下所有主要城市。B2C、O2O全年共实现销售收入18.18 亿元，其中O2O 实现销售收入13.99 亿元，B2C实现销售收入4.19 亿元，增速亮眼。同时，公司积极推进会员、物流等领域的数字化转型，通过会员服务体系提高用户黏性，助力零售业务数字化发展。
盈利预测与估值
考虑1Q24 高基数情况下仍保持较好内生增长，小幅上调24-25 年净利润预测4.2%、4.5%至17.64、21.91 亿元。当前股价对应24-25 年25.2 倍/20.3倍P/E。维持跑赢行业评级，维持目标价58.0 元，对应24-25 年33.1 倍/26.7倍P/E，较当前股价有32.0%上行空间。
风险
医保政策变动；人力和房租成本上升；竞争格局变化。