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机构：招商证券
研究员：于佳琦/赵中平/李秋燕/胡思蓓
事件：公司发布2023 年报和24 年一季报，2023 年公司实现营收37.47 亿，同比+15.4%；归母净利润2.33 亿，同比+120.1%；扣非归母净利润2.25亿，同比+147.2%。单Q4 实现营收10.35 亿，同比+28.4%，实现归母净利润0.56 亿，同比转正。2023 年公司拟每股派发0.24 元（含税）现金红利，现金分红比率30%。
主粮增速亮眼，零食增长稳健，海外板块逐步复苏。23 年主粮实现强劲增长，零食和罐头增长稳健，宠物零食/罐头/主粮实现营收23.5 亿/6.3 亿/5.8亿，同比+9.8%/+5.8%/+60.2%。分区域看，23 年海外市场实现营收26.62亿，同比+13.4%，海外去库存结束，Q2 以来逐步回暖，高毛利出口订单陆续恢复；国内市场收入10.86 亿，同比+20.4%，公司多品牌策略下持续上新，多款双拼、冻干等新品完善国内布局，挖掘主粮市场潜力，把握国内市场红利。分渠道看，OEM/经销/ 直销渠道收入分别21.6/11.2/4.7 亿，同比+14.4%/+8.8%/+41.6%，高毛利的直销渠道强劲增长。
成本下行&高毛利订单恢复，供应链提效显现，盈利能力显著提升。受益于原料成本下行、海外高毛利订单恢复、供应链提效，23 年毛利率同比+6.5pct，国内主粮板块广宣投入加大，销售费用同比+1.0pct，管理/财务费用率分别同比+0.2/+0.3pct，财务费用率上升系可转债利息费用增加，23 年实现净利率6.2%，同比+3.0pct，盈利能力大幅改善。单Q4 看，Q4 毛利率同比+6.4pct至27.4%，费用率下行叠加汇兑收益影响，Q4 净利率/扣非净利率实现5.5%/5.3%，同比+6.5pct/+8.1pct。
24Q1 海外订单低基数下实现高增，品牌优势显现。24Q1 实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为8.8/0.6/0.5 亿，同比分别+24.4%/+259%/+298%，海外去年同期低基数叠加订单恢复Q1 实现高增，增幅快于国内，国内业务稳健增长。公司24Q1 毛利率同比+3.5pct，受部分展会费用前置确认在Q1 影响，销售费用率同比+0.7pct，管理费用率稳定，投资收益上升1023 万，Q1 净利率同比+4.2pct 至6.4%，盈利明显恢复。
24 年展望：海外加大开拓力度，国内结构调整期待改善。1）境外：加速海外市场开拓、境外市场渗透，完善全球产业链布局，新西兰年产2 万吨宠物湿粮项目、美国第二工厂项目正常推进，有力加强海外供应链支撑。2）国内：
以自主品牌为重点，Wanpy、Zeal、领先产品线上线下sku 优化，提高运营效率，把握新渠道、私域电商等新零售机遇，Q1 顽皮短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高增，带动国内整体双位数增长。
投资建议：海外业务动销复苏，关注国内自主品牌。Q1 收入/利润同比+24.4%/+259.0%，海外低基数下订单恢复实现高增，展望全年，海外开拓加大力度，国内自主品牌Wanpy 短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高速增长，带动国内整体双位数增长。成本端鸡肉价格低位运行，叠加出口高毛利订单占比上升，预计盈利能力持续改善。我们预计24-25年EPS 为0.96 元、1.16 元，对应24 年26 倍PE，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、汇率波动、成本大幅上行、需求恢复不及预期等