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机构：中信建投证券
研究员：吕娟/陈宣霖
公司2023 年营收同比持平、规模行业领先，具体来看，海外市场营收增长超30%，高机、矿机等新兴产业营收高增，传统业务板块多数产品份额持续提升。得益于结构改善与国企改革推进，净利润实现双位数增长，盈利能力提升。另外，公司资产质量实现改善，表内外风险敞口与存货实现压降。2024Q1，公司利润率提升与资产质量改善大趋势不变，后续国企改革带来的业绩弹性值得期待。
事件
2023 年公司实现营业收入928.48 亿元，同比减少1.03%，归母净利润53.26 亿元，同比增长23.51%。其中Q4 单季度实现营收211.78 亿元，同比增长13.21%，归母净利润4.87 亿元，同比扭亏。
2024 年一季度公司实现营业收入241.74 亿元，同比增长1.18%，归母净利润16.00 亿元，同比增长5.06%。
简评
2023 年：盈利能力与资产质量均有改善
战略新兴产业与海外高增，营收基本持平。2023 年工程机械国内市场仍处于下行周期，公司积极发力海外市场与新兴业务板块，实现营收928.48 亿元，规模行业第一，同比微降1%。
分业务来看，传统产业多数产品份额持续提升，战略新兴产业快速增长。
1）起重机械：营收211.87 亿元，同比-11.20%，毛利率22.60%，同比+2.73pct。重型公司贯彻高质量发展，履带吊公司市场占有率继续领跑行业；随车、高空、桥检进一步夯实龙头地位；塔机占有率和毛利率提升。
2）土方机械：营收225.60 亿元，同比-4.56%，毛利率25.69%，同比+0.37pct。挖机公司继续保持规模最大贡献，销售结构优化，盈利水平保持稳定。铲运机械事业部出口收入保持行业第一，新能源装载机增长翻番、行业第一。
3）混凝土机械：营收104.25 亿元，同比+9.72%，毛利率18.05%，同比+1.72pct。积极推进全球市场、产能、技术协同，新能源搅拌车销量突破千台。
4）桩工机械：营收34.59 亿元，同比-55.48%。旋挖钻、水平定向钻保持国内行业第一，掘进机加快向第一逼近。
5）高空作业机械：营收88.83 亿元，同比+35.62%。高空作业平台和举升类消防车行业第一。
6）矿业机械：营收58.61 亿元，同比+14.17%。更加重视经营质量和产品质量提升，收入稳健增长，其中新能源矿车增长4 倍，矿挖内销占有率提升1.7pct。
7）道路机械：营收38.18 亿元，同比-5.37%。发挥成套化优势，压路机、摊铺机、平地机市占率稳居国内行业第一；铣刨机、沥青站双双进位国内行业第一。
8）其他工程机械、备件及其他：营收166.54 亿元，同比+24.95%。毛利率18.41%，同比+5.42pct。
分市场来看，公司充分贯彻国际化战略，海外营收高增超30%。2023 年公司境外营收372.20 亿元，同比+33.70%，占营收比重达到41%。毛利率为24.21%，同比+1.88pct，高于境内的21.16%。公司围绕产品、服务备件、金融服务三大关键要素积极布局，持续提升海外市场的占有率和贡献度，未来仍有望维持较高增长。
盈利能力提升，利润实现双位数增长。2023 年公司归母净利润53.26 亿元，同比增长23.51%。从盈利能力来看，毛利率、净利率分别为22.38%、5.64%，同比分别+2.17pct、+1.06pct，盈利能力提升主要得益于高毛利率的海外市场营收占比提升，且公司内部积极推进国企改革，稳定终端价格，降低研发设计、采购、制造等环节的成本。
表内外风险敞口和存货有所下降。2023 年公司表内应收全口径（应收票据+应收账款+长期应收款+发放贷款和垫款+一年内到期的非流动资产等）同比2022 年度下降42 亿元，相比2023H1 下降32 亿元。表外按揭和融资租赁担保余额同比2022 年度下降45 亿元，相比2023H1 下降81 亿元。2023 年存货同比下降27 亿元。
2024Q1：国企改革效果继续兑现，预计海外营收后续恢复较高增长2024 年一季度公司实现营业收入241.74 亿元，同比增长1.18%，国内、海外均实现微增，海外去年同期有大单影响基数较高，预计后几个季度恢复较高增速。归母净利润16.00 亿元，同比增长5.06%。盈利能力方面，毛利率、净利率分别为22.89%、6.63%，同比分别+0.26pct、+0.11pct，盈利能力持续提升。相比2023 年底，2024Q1公司表内应收全口径增长50 亿元，表外按揭和担保余额下降50 亿元，表内敞口提升主要系：1）公司调整债务结构；2）公司大客户相对较多，一般Q4 回款多。全年压降表内外应收目标不变。2024Q1 公司存货相比2023年底下降18 亿。
预计2024 年工程机械国内市场筑底、海外市场继续正增长，公司国企改革效果持续释放行业层面来看，国内工程机械市场于2021 年上半年开始进入下行周期，2024 年预计筑底，降幅相比2023 年将有所收窄，考虑到8-10 年的更新换代周期，2016 年及之后销售的产品将陆续进入更新换代周期，2025 年国内市场有望开启正增长。海外市场中国工程机械产品的竞争力不断增强，工程机械出口有望持续增长，其中不同地区景气度表现略有分化，短期来看，北美、中东、非洲、南美等地区景气度相对较高，东南亚等地区相对低迷；中长期来看，我们认为中国工程机械在欧美发达国家市场份额有较大提升空间；以“一带一路”沿线地区为代表的新兴国家市场未来仍有较大成长空间。
公司层面来看，国企改革改革持续纵深，报表质量将不断改善。徐工有限2020 年完成混改；2022 年上市公司完成对徐工有限的吸收合并，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入，整体规模和盈利能力提升显著；2023 年又推出股权激励、大股东增持等一系列动作，公司中长期激励不断向好，对未来发展信心十足。我们认为公司的产品结构显著优化，治理、激励等层面都发了积极的变化，内部也在推动采购、研发、销售、管理等 一系列的降本增效工作，改革持续纵深推进，未来盈利能力弹性值得期待。
投资建议
预计公司2024-2026 年公司实现营收分别1021.75、1155.70、1347.47 亿元，同比分别增长10.05%、13.11%、16.59%，归母净利润分别为66.66、91.54、123.02 亿元，同比分别增长25.15%、37.33%、34.38%，对应PE 分别为12.46x、9.07x、6.75x ，维持“买入”评级。
风险分析
1）经济波动风险：公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。
2）市场竞争风险：工程机械行业竞争程度较为激烈，公司必须在优势产品和核心技术上持续保持核心竞争力，并及时调整产业布局，否则公司有面临市场份额下降的风险。
3）汇率波动风险：公司加大海外建厂、开拓海外市场多以当地币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来海外市场及汇率的走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。