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机构：中金公司
研究员：刘佳妮/陈显帆/刘砺寒
同时公布1Q24 业绩：收入44.2 亿元，同比+3.6%，归母净利润10.7 亿元，同比+17.3%。由于电价上行，以及财务成本压降，1Q24 业绩超出我们预期。
2023 年来水偏枯，但水电电价同比+4.2%，弥补电量不足。1）电量方面，2023 年水电售电同比-5.2%，主因为澜沧江年初蓄能减少，上半年来水同比偏枯。其中小湾/糯扎渡电量同比-8.2%/-11.9%。2）电价方面，水电电价同比+4.2%至218.9 元/兆瓦时，主因为：澜上送广东高电价水厂售电同比+4.3%，占水电电量同比+2.3ppt 至25.1%；高耗能产业增长致省内电力供需偏紧，电价在前3 年年度平均电价10%区间内上行。
2023 年折旧成本降低、财务费用同比-14.1%，得以释放利润。2023 年公司营业成本同比-2%，主因为部分电站设备折旧年限到期，折旧费用同比减少。高利率存量贷款置换后，2023 年融资成本同比下降约60bps。
1Q24 水电受省内火绿挤压，电量同比-12%；但电价持续上浮，财务成本同比-5.8%，盈利超预期。1Q24 售电量同比-7.3%，水电降幅显著，主因为：1）云南新能源大规模投产、火电大方式运行，从而增发电量。
2）托巴水电站蓄水，小湾、糯扎渡因电网调度蓄能未完全释放。我们判断云南电力供需紧张下，水电电价同比获可观涨幅，弥补电量不足。
发展趋势
新能源装机快速上量，托巴水电站有望于2024 年投产，装机具备成长性。
新能源方面，2023 年公司投产合计1.3GW，累计装机达1.9GW，西藏地区项目储备丰厚。水电方面，托巴水电站140 万千瓦、硬梁包水电站111.6 万千瓦在建。公司2024-2026 年股东回报分红意愿提升。根据公司公告，在资产负债率75%以下时，分红率将达到50%。由于四川水电注入，2023 年资产负债率同比+8.7ppt 至64%，但1Q24 降至60.4%，全年分红提升可期。
盈利预测与估值
由于全年来水有望同比改善，光伏持续投产，我们上调了2024/2025 年盈利3.1%/8.8%至88.8 亿元/98 亿元，同比+16.2%/+10.5%。基于乐观的盈利预测和水电强现金流受青睐，上调目标价29%至10.36 元，较当前股价上行空间为8.3%。当前A 股交易于2024/2025 年19.4x/17.6x P/E，目标价对应2024/2025 年21x/19x P/E。
风险
汛期来水不及预期，常规水电投产进度不及预期。