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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
4 月28 日，公司发布2023 年年度业绩报告，2023 年实现营业收入225.88 亿元，同比增长13.59%，实现归母净利润14.12 亿元，同比增长11.90%，实现扣非后归母净利润13.62 亿元，同比增长10.92%，实现基本每股收益1.40 元，业绩符合我们预期。展望2024 年，门诊统筹政策稳步落地，公司门店规模持续扩大，考虑到业绩基数压力逐季降低，看好公司业绩增长环比加速。
事件
公司发布2023 年年报及2024 年一季报，业绩符合我们预期4 月28 日，公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为225.88 亿元、14.12 亿元及13.62 亿元，分别同比增长13.59%、11.90%及10.92%。2024 年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为59.71 亿元、4.07 亿元及3.99 亿元，分别同比增长13.39%、20.89%及24.26%。业绩符合我们预期。
益丰药房拟以实施2023 年度权益分派股权登记日的总股本为基数，向全体股东每股派发现金红利0.50 元（含税），以资本公积金转增股本方式向全体股东每股转增0.20 股，不送红股。
简评
收入规模稳步提升，业绩潜力加速释放
2023 年，公司收入端增长13.59%，主要由于：1）门店规模 稳步扩大，全年新增门店3196 家；2）零售业务在四季度高基数基础上仍然稳健增长12%。归母净利润同比增长11.90%，扣非归母净利润同比增长10.92%，略慢于收入增长，主要由于：1）批发业务收入占比提升，带动整体毛利率略有下降；2）处方外流加速，中西成药销售占比增加，零售业务毛利率略有下降；3）公司持续推进费用管控，期间费用率均有所下降。
2024 年第一季度，公司营业收入同比增长13.39%，增速略有放缓，主要由于上年同期基数较高；归母净利润同比增长20.89%，扣非后归母净利润同比增长24.26%，快于收入增速，主要由于：1）利润端基数较低；2）单季度销售费用率下降1.2 个百分点。
门店规模稳步扩大，区域优势越发明显
完善区域布局，提升规模优势。2023 年，公司持续贯彻落实“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略以及“重点渗透、深度营销”的经营方针，全年合计新增门店3196 家，其中自建门店1613 家，并购门店559 家，加盟门店1024 家，2024 年一季度，公司新增门店701 家，其中自建门店364 家，并购门店166 家，加盟门店171家，截至2024 年一季度末，公司拥有门店总数13920 家，其中加盟店3157 家，直营门店10763 家。我们认为，公司持续推进“区域聚焦”战略，随着门店规模逐步扩大，区域密度不断加深，公司有望在重点区域内实现较高销售增速及超过行业平均的盈利水平，此外，公司24 年仍在持续拓宽门店布局广度，加深门店布局深度，全年新开门店数量有望达到历史高位，市场领先优势逐步扩大。
并购项目持续落地，区域密度持续加密。2024 年第一季度，公司共发生5 次并购整合业务，涉及门店166家，仍然保持较快扩张趋势。我们认为，随着市场环境趋于平稳，中小连锁及单体药店资产价格或将进一步趋于合理，公司通过并购可以加密优势门店布局亦或是降低空白地区进入门槛，能够持续夯实在经营区域内的竞争优势。
专业门店网络布局完善，用户粘性持续提升
完善院内品种布局吸引外流客户，专业化服务提升消费者粘性。截至2023 年底，公司合计拥有院边店675家，DTP 专业药房305 家，其中已开通双通道医保门店246 家，开通门诊统筹医保药房4200 多家，统筹门店数量维持较高水平，专业化服务能力持续提升。此外，公司积极调整产品品类，经营国家医保协议谈判药品超250个，医院处方外流品种800 多个。我们认为，公司单店产品体系较为丰富，专业化门店布局完善，有望在处方外流大背景下持续吸引院内流出客流，并通过专业化服务巩固用户粘性，获取额外业绩增量。
新零售加速收入增长，商品体系优化+数字化赋能盈利提升。2023 年，公司持续加速新零售业务发展，O2O上线直营门店数量超过9000 家，全年线上业务收入达到18.18 亿元。此外，公司持续推进商品精品战略，大力引入集采品种，截止2023 年年底，公司与近600 家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选了1800 多个品种纳入公司商品精品库，叠加数字化转型成效逐步体现，单店盈利能力有望持续提升。
门诊统筹持续贡献，业绩有望逐季向好
展望2024 年，我们认为，各地门诊统筹政策或将加速落地，有望加速处方外流进程，公司现阶段布局地区统筹政策相对宽松，而且基于公司优秀的专业化服务能力以及互联网医疗布局，公司有望在处方外流进程中获取更多流量。此外，公司专业化服务优势明显，品类结构较为合理，有望通过关联交易获取更大客单价，单店营收或将稳步增长。预计公司全年门店新增率有望保持在30%以上，后续业绩端基数压力逐季下降，公司业绩增速或将呈现逐季向好趋势。
加盟业务影响毛利率，控费持续推进
2023 年，公司综合毛利率为38.21%，同比下降1.32 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升；销售费用率为24.29%，同比减少0.24 个百分点，控费效果明显；管理费用率为4.26%，同比减少0.29 个百分点，控费效果明显；财务费用率为0.38%，同比下降0.15 个百分点，控费效果明显。经营活动产生的现金流量净额同比增长17.94%，主要由于销售规模增长。存货周转天数为95.72 天，同比下降3.9 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为31.73 天，同比增加5.29 天，主要由于销售规模扩大所致；应付账款周转天数为46.86 天，同比增加2.79 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。
2024 年第一季度，公司综合毛利率为39.25%，同比下降0.41 个百分点，主要由于毛利率较低的批发业务占比提升；销售费用率为24.40%，同比减少1.20 个百分点，控费效果明显；管理费用率为4.17%，同比增加0.10个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.47%，同比增加0.09 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降49.56%，主要由于上年同期基数较高。存货周转天数为93.61 天，同比下降6.99 天，主要由于上年同期基数较高；应收账款周转天数为33.87 天，同比增加7.13 天，主要由于销售规模扩大所致；应付账款周转天数为53.28 天，同比增加7.1 天，主要由于销售规模扩大。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为275.75 亿元、338.59 亿元和416.88 亿元，分别同比增长22.1%、22.8%和23.1%，归母净利润分别为17.66 亿元、22.10 亿元和27.70 亿元，分别同比增长25.1%、25.2%和25.3%，折合EPS 分别为1.75 元/股、2.19 元/股和2.74 元/股，分别对应估值25.1X、20.1X 和16.0X，维持买入评级。
风险分析
1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：
公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长；6）公司监事短线交易可转债：短线交易行为系误操作造成，不存在利用短线交易谋求利益的目的，不具有短线交易的主观故意，并已深刻认识到了本次短线交易的严重性，公司今后将加强相应人员相关法律法规、规范性文件的学习。