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社区
会员
机构：华安证券
研究员：邓欣/陈姝
24Q1：营业总收入348.33 亿元（+11.86%），归母140.45 亿元（+11.98%），扣非140.39 亿元（+12.71%）。
23A：收入832.72 亿（+12.58%）；归母302.11 亿（+13.19%），扣非301.16 亿（+12.96%）
分红：每10 股派发红利46.70 元，分红率60%，同比+5pct。
23A 落入预期中枢上方，24Q1 符合市场预期。
收入端：1618 及低度贡献更多增量
分产品看，1618 及低度贡献更多增量。23 公司五粮液产品/其他酒营收分别同比增长13.50%/11.58%，五粮液产品占比持平。拆分量价来看，23 年五粮液产品量/价分别同比变动+17.98%/-3.8%，我们预计主因低价格的1618 及低度在公司资源支持下，增速高于五粮液产品整体增速水平，贡献更多增量，导致五粮液产品结构略有下滑。
其他酒23 年量/价分别同比变动+27.60%/-12.60%，我们预计主要系公司开展产品动销大会战，日均开瓶扫码量同比增长超70%，带动销量同比大幅增长，而货折等形式渠道费用投入增加导致其他酒业务吨价同比降低。
24Q1 公司收入同比增长11.86%，我们预计主要系普五涨价预期提振经销商打款积极性，主品贡献较多增量。据渠道调研，五粮液春节期间动销良好，节后公司维护批价决心较强，当前批价稳定在940-950 元，未来仍有进一步上行空间。全年维度看，预计公司将在24 年端午或中秋前期推出45/68 度五粮液，有望接力贡献增量。
分渠道看，公司渠道结构布局持续优化。23 年公司经销/直销分别同比增长13.56%/12.53%，经销渠道占比持平。据公司年报，23 全年公司新增核心终端2.6 万家，专卖店净增加32 家。从区域看，公司传统强势区域持续下沉，渠道结构布局进一步完善。
利润端：盈利能力稳定
23Q4 毛利率同比提高1.86pct，预计主要系产品结构变化所致。23Q4销售/管理费率分别同比变动+2.27/-0.18pct，主要系公司提高费用投放以稳定渠道信心。综上，23Q4 公司净利率同比下降1.26pct。
23 全年毛利率同比提高0.37pct，其中酒类业务全年毛利率同比+0.04pct，毛利率稳定。23 全年销售/管理费率分别同比变动+0.11/-0.16pct，费用投放较为克制。综上，公司净利率同比提高0.2pct，盈利能力稳定。
24Q1 毛利率同比提高0.04pct，基本稳定。同期销售/管理费率分别同比变动+0.75/-0.46pct。为促进批价上行，公司整体费用投放较为克制。综上，公司净利率同比提高0.04pct，盈利能力稳定。
经营质量：票据扰动收现
24Q1 公司收现同比下降23.98%，预计主要系公司加大经销商端银行承兑汇票支持，24Q1 末应收款项融资环比提高140.11 亿元。从预收款看，24Q1 末公司合同负债达50.47 亿，环比下降18.17 亿，同比下降4.89 亿，主要系销售节奏确认扰动。
投资建议：坚定改革，稳中求进，维持“买入”。
我们的观点：
公司今年改革决心坚定，淡季普五批价管控有力，积极丰富产品矩阵，以分担业绩增长压力，渠道信心持续回暖，为后续更高质量发展打下基础。通过提高普五出厂价，以调动经销商打款积极性，顺利实现开门红，全年双位数营收增长确定性提升。同时，公司将分红率提高5pct 至60%，持续提高投资者回报。
盈利预测：我们新增2026 年盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业总收入923.80/1031.50/1147.48 亿元， 同比+10.9%/+11.7%/+11.2%；实现归母净利润338.90/380.40/426.73 亿元，同比+12.2%/ +12.2%/ +12.2%；当前股价对应PE 分别为17.75/15.82/14.10 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
需求恢复不及预期，市场竞争加剧，新品推广不顺利、食品安全事件