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机构：广发证券
研究员：谢璐/张乾
东鹏控股发布23 年报和24 年一季报。23 年营收77.73 亿元，同比+12.16%，归母净利润7.20 亿元，同比+256.63%；单季度来看，23Q4营收20.42 亿元，同比+8.97%，归母净利润0.91 亿元，去年同期0.08亿元。24Q1 营收10.12 亿元，同比-11.58%，扣非后归母净利-0.17 亿元，去年同期为-0.18 亿元。24Q1 收入承压，一方面地产需求疲软，另一方面基数相对较高，但从扣非净利润来看，仍然实现了经营改善。
23 年瓷砖主业增长更快，卫浴24Q1 开始放量。23 年有釉砖/无釉砖/卫生陶瓷/卫浴产品/其他主营/其他业务收入增速分别+18%/-32%/-3%/+15%/+3%/-15%，瓷砖主业增速更快；根据《投资者关系活动记录表》，24Q1 卫浴通过加强渠道管理和效率、布局优质大客户、紧抓智能卫浴增长趋势，收入同比+19.3%、开始加速放量。
深耕零售巩固渠道优势，大B 端逆势实现高增长。瓷砖分渠道来看，我们预计23 年渠道结构维持前三季度趋势、C 端和大B 是主要增长渠道。23 年东鹏零售渠道业绩占比达71%，且采取差异化竞争路线（“小商模式”），对渠道的掌控力更强，特有的共享仓机制提升了中小经销商的运营能力；大B 端低基数下实现高增速、公司依靠优异的现金流有能力接更多优质房地产工程项目和保交楼项目。
内外因共同推动23 年毛利率提升，24Q1 同比仍在改善；费用率下降主要来自内部优化；现金流大幅改善，在手现金充沛，周转率提升。
盈利预测与投资建议。我们预计24-25 年归母净利润分别为8.09、9.32亿元，最新收盘价对应PE 分别为9.89、8.59 倍，给予24 年15x PE的判断，对应合理价值10.35 元/股，维持“买入”评级。
风险提示。渠道建设和拓展不及预期，燃料价格波动超预期，产能投放效果不及预期。