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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/李虹达
公司年报及一季报业绩符合预期。行业合规要求提升对设备招投标的影响有望逐步减弱，医疗设备更新政策有望带来部分增量需求；公司并表惠泰医疗后，二季度有望开始带来增量收入贡献；医学影像领域超高端超声产品的推出，有望进一步巩固公司超声行业地位。海外业务有望延续一季度快速增长的良好势头，在高端客户持续突破、IVD 供应链持续完善的催化下，海外收入增速有望进一步提升。考虑到去年下半年公司收入基数相对较低，今年全年收入增速预计为前低后高节奏，利润有望保持稳健增长。
事件
公司发布2023 年年报及2024 年一季报
2023 年公司实现营业收入349.3 亿元，同比增长15%；归母净利润115.8 亿元，同比增长20.6%；扣非归母净利润114.3 亿元，同比增长20%。基本每股收益为9.56 元/股。2023 年度利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金股利15 元（含税）。2024年一季度公司实现营业收入93.7 亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6 亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润30.4 亿元，同比增长20.1%。基本每股收益为2.61 元/股。
简评
年报及一季报业绩符合预期，业绩实现稳健增长2023 年公司实现营业收入349.3 亿元，同比增长15%；归母净利润115.8 亿元，同比增长20.6%；扣非归母净利润114.3 亿元，同比增长20%。据此计算，2024 年四季度实现收入76.28 亿元，同比增长7.9%；归母净利润17.48 亿元，同比增长16.2%；扣非归母净利润17.48 亿元，同比增长14.9%。业绩符合预期，国内外各业务线保持稳健增长。去年下半年医疗行业合规要求提升导致部分医疗设备招投标进度延后，对公司国内收入产生一定影响，产品结构持续优化带来的毛利率提升等因素下，利润增速高于收入增速。
2024 年一季度公司实现营业收入93.7 亿元，同比增长12.1%；归母净利润31.6 亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润30.4 亿元，同比增长20.1%。业绩符合预期，23Q1 国内紧急采购订单导致国内生命信息支持产线收入基数较高，导致24Q1国内市场整体增速放缓，但一季度国内IVD、医学影像及海外业务均保持快速增长。
医疗新基建带动生命信息支持业务增长，IVD 板块增速较快，高端超声收入占比持续提升分产品线来看：1）生命信息支持业务2023 年实现收入152.52 亿元，同比增长13.81%，其中微创外科增长超过了30%，硬镜系统的市场占有率提升至国内第三，23 年上半年国内医疗新基建活动对该板块增速拉动作用明显，下半年受行业合规要求提升对设备招投标进度影响，板块增速有所放缓。2）体外诊断2023 年实现收入124.21 亿元，同比增长21.12%，其中国际IVD 业务21-23 年复合增速超过30%。3）医学影像2023 年实现收入70.34 亿元，同比增长8.82%，其中超声高端型号收入增速超过20%。
国内国际业务均保持稳健增长，海外高端客户持续突破2023 年公司国内市场收入213.82 亿元，同比增长14.5%，其中上半年增长27%。国内IVD 板块实现了20%的快速增长，其中试剂收入增长超过25%。行业合规要求提升对医疗设备招投标的影响导致国内生命信息支持与医学影像板块下半年增速有所放缓。国际市场2023 年实现收入135.50 亿元，同比增长15.8%，其中下半年增长22%。发展中国家全年增速超过了20%，北美市场21-23 年复合增速达到18%。公司2023 年持续突破海外高端客户，生命信息与支持、IVD、医学影像领域分别突破了约300 家、450 家、200 家全新高端客户，除此之外，在以上三大领域分别有约500 家、110 家、120 家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。公司在美国已覆盖超过八成的IDN 医联体，2023 年成功赢得美国某集团医院近3000 万美元的监护设备订单，是公司在美国市场迄今为止最大的单笔监护订单。
外延并购优秀标的，持续完善产业链布局
1 月28 日，公司公告拟通过“协议转让+表决权”的方式实现对惠泰医疗控制权的收购。4 月29 日，公司公告惠泰医疗董事会、监事会改组工作已完成，公司取得惠泰医疗控制权。惠泰医疗是我国电生理领域国产龙头企业及与心血管领域国产领先企业，深耕心血管赛道多年，具备深厚的技术储备与丰富的产品矩阵。通过此次并购公司有望实现在心血管领域的快速切入，使得公司产品的可及市场空间大幅提升，有望为公司长期发展增添新的增长动力。
展望二季度及全年，新产品、新业务有望拉动国内业务稳健增长，海外业务有望实现加速增长行业合规要求提升对设备招投标的影响有望逐步减弱，医疗设备更新政策有望带来部分增量需求；公司并表惠泰医疗后，二季度有望开始带来增量收入贡献；医学影像领域超高端超声产品的推出，有望进一步巩固公司超声行业地位。海外业务有望延续一季度快速增长的良好势头，在高端客户持续突破、IVD 供应链持续完善的催化下，海外收入增速有望进一步提升。考虑到去年下半年公司收入基数相对较低，今年全年收入增速预计为前低后高节奏，利润有望保持稳健增长。
2023 年各板块毛利率均有提升，现金流受紧急采购订单影响有所波动2023 年公司销售毛利率为66.16%（+2.01pp），受益于产品结构优化和生产效率提升，公司各板块毛利率均有所提升；公司全年销售费用率16.33%（+0.52pp），管理费用率4.36%（+0.01pp），研发费用率9.83%（+0.21pp），财务费用率-2.45%（-0.96pp），各项费用率基本保持稳定。经营性现金流净额为110.62 亿元（-8.89%），同比有所下降主要由于2022Q4 国内ICU 紧急采购订单量过大，同时公司产能紧张导致无法及时交付，导致22 年末合同负债大幅度增长，垫高了22 年经营性现金流净额的基数。应收账款周转天数30.68 天，同比增加5.09 天。
其余财务指标基本正常。
2024 年一季度，公司销售毛利率为65.96%（-0.44pp），销售费用率15.85%（-0.57pp），管理费用率5.05%（-0.41pp），财务费用率-1.32%（-1.25pp）；研发费用率10.11%（-0.08pp）。三项费用率合计19.58%（-2.23pp），销售净利率33.73%（+2.98pp）。经营性现金流净额28.6 亿元，同比增长 114.8%，大幅增长主要由于23Q1 为应对大量的紧急采购订单，公司加大了关键零部件和原材料采购备货所致。存货周转天数111.95 天，同比下降30.46 天。其余财务指标基本正常。
短期有望受益于国内设备更新政策及海外市场拓展，中长期看好并购、创新、国际化持续带来成长动力短期来看，国内医疗设备更新政策有望拉动国内需求，公司的海外高端客户群持续拓展，通过并购惠泰医疗进入心血管领域，推动公司未来三年业绩保持稳健增长。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠道管理能力，外延并购有望进一步拓展布局，随着IVD 海外供应链的完善，公司国际化步伐有望进一步加快。
我们预计2024-2026 年公司收入分别为419.74、501.12、594.17 亿元，增速分别为20.2%、19.4%、18.6%。归母净利润分别为138.99、167.19、200.73 亿元，增速分别为20.0%、20.3%、20.1%。以2024 年4 月30 日收盘价（304.59 元）计算，2024-2026 年PE 分别为27、22、18 倍，维持买入评级。
风险提示
1）集采政策变化风险：若集采政策超预期，可能导致IVD 试剂终端价格下降，若价格触及出厂价，可能对公司利润率带来不利影响；2）行业竞争加剧风险：公司部分产品在国内市占率较高，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预期；3）海外市场风险：海外经济形势变化可能导致需求承压，可能影响海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；4）新产品研发及推广风险：公司的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；5）医疗行业合规要求提升等政策导致招投标进度延后风险。