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机构：浙商证券
研究员：汤秀洁/王长龙/周明蕊
23 年业绩有所承压，收入/归母净利同比+10%/-28%。
23 年：收入/归母净利/扣非归母净利55.22/7.6/6.2 亿元，同比+10%/-28%/-35%23Q4：收入/归母净利/扣非归母净利20.9/1.8/1.1 亿元，同比-1%/-67%/-78%24Q1：收入/归母净利/扣非归母净利11.0/1.8/1.5 亿元，同比+27%/+12%/+22%。其中若剔除23.10.31 收购的新品牌“姬芮(Za)”和“泊美(PURE&MILD)”，24Q1 收入9.6 亿（同比+11%）。
23 年业绩整体有所承压，主要系Q4 双十一大促不及预期，获客成本增加等影响。
24Q1 恢复性增长，叠加新品牌并表，收入重回双位数正增。
23 年主营收入拆分：线上收入增长有所承压，抖音及线下表现靓丽。
1）按渠道：线上/线下销售收入35.5/19.5 亿元，同比-0.4%/+36%，线上收入占比71%。其中线上：阿里系/抖音/唯品会/京东主营收入占比分别为32%/11%/6%/7%，同比-14%/+47%/+2%/+5%；自建薇诺娜专柜服务平台贡献收入4.8 亿，占比9%，同增5%。线下：OMO/OTC/其他渠道销售收入8.2/5.2/6.1 亿元，同增10%/66%/31%。
2）按产品：护肤/医疗器械/彩妆产品收入48.7/4.6/1.7 亿，同增7%/20%/217%。
3）按品牌：薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦收入分别为51.9/1.5/0.4 亿，新收购的品牌姬芮和泊美贡献收入0.90/0.14 亿，子品牌收入占比仍较小。
盈利能力：23Q4 收入承压+营销推广持续投入，销售费用率提升较大，影响23年盈利表现
23 年：毛利率73.9%（同比-1.3pp），净利率13.7%（同比-7.2pp）。销售/管理/研发费用率分别为47.3%/7.5%/5.4% (同比+6.4pp/+0.6pp/+0.3p)。23 年毛利率有所下降，主要系产品配方、生产工艺以及外包装升级影响；以及中央工厂新基地项目建成投产，摊销费用增加。
23Q4: 毛利率69.8%（同比-3.3pp），净利率9.3%（同比-16pp）。销售/管理/研发费用率分别为48.1%/8.1%/5.6% (同比+14.5pp/+1.5pp/-0.5pp)。
24Q1：毛利率72.1%（同比-4pp，环比+2.3pp），净利率15.7%（同比-2.2pp，环比+6.4pp）。销售/管理/研发费用率分别为46.7%/6.9%/3.0% (同比-0.9pp/-0.8pp/-1.0pp)。
Q1 毛利率同比有所下降，主要系促销政策影响、以及毛利率较低的并表品牌影响。
敏感肌拓圈 +品牌矩阵孵化，发布员工持股计划彰显发展信心1）主品牌迈向2.0 时代，敏肌基本盘→“敏肌Plus”。主品牌以敏感肌修复为本，强化核心大单品，薇诺娜特护霜2.0 已面世。在此基础上，薇诺娜将重点围绕防晒、美白、抗衰等二级品类群打造“敏肌plus”。从23 年年中上市的修白瓶来看（定位敏肌美白），抖音销售靓丽，拓圈初有成效。未来公司将重点发力①防晒：包装升级、产品升级；②美白、抗衰：预计7 月份敏感肌美白包装升级③医疗器械：布局医疗器械大单品，截至23 年公司累计获批 II 类械18 项，另有 3 款III 类械已完成临床研究。
2）品牌矩阵孵化，拓展客群。薇诺娜宝贝分阶定位婴幼儿专业护理，已入驻孩子王、爱婴室、登康等专业母垂渠道；瑷科缦定位高端抗老，专业机构、电商、零售三线并行。贝芙汀定位专业祛痘品牌。
3）发布员工持股计划彰显信心。公司发布2024 年员工持股计划（草案），受让价格33.43 元/股，受让股份不超过136.35 万股（约占总股本的0.32%）。未来随着人员及组织架构的理顺和激励措施的落地，有望带动公司经营势头恢复向好。
盈利预测：公司为国内敏感肌护肤龙头，随着产品拓圈，品牌矩阵持续孵化，以及渠道拓展，期待经营改善。根据公司23 年业绩情况，考虑到24 年公司在线上及线 下渠道持续投放，我们适当下调盈利预测，预计公司 24-26 年归母净利为10.1/12.6/14.9 亿元，同比+33%/25%/18%，当前市值对应 PE 为24/19/16X，维持“买入”评级。
风险提示：产品推广不及预期、子品牌孵化不及预期、市场竞争加剧等