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机构：华安证券
研究员：王强峰
4 月28 日晚，公司公告2023 年报及2024 年一季报。公司2023 年实现营收39.25 亿元，同比增加4.67%；归母净利润3.33 亿元，同比减少23.59%；扣非归母净利润2.35 亿元，同比减少25.79%。公司第四季度实现营收10.15 亿元，同比/环比+7.16%/+4.80%；归母净利润0.55 亿元，同比/环比-58.36%/-13.97%；扣非归母净利润-0.01 亿元，同比环比均转负。
公司2024 年第一季度实现营收9.66 亿元，同比/环比-4.55%/-4.83%；归母净利润0.25 亿元，同比/环比-81.43%/-53.86%；扣非归母净利润0.07 亿元，同比-94.47%，环比转正。
氨纶行业短期下行，业绩暂时承压
2023 年随着下游需求的恢复和应用领域的拓展，氨纶需求量有所提升，但由于产能扩张加速，行业持续呈供过于求状态，受此影响，氨纶价格维持低位震荡，公司2023 年氨纶营业收入为14.89 亿元，同比-6.96%。产量/销量分别为6.32 万吨/5.16 万吨，销量同比增长28.57%。2023 年泰和新材持续推进项目建设，淘汰落后产能，提升生产效率，降低生产成本，但由于氨纶价格持续低迷，2023 年氨纶40D 市场均价为31866.27 元，同比下降24.99%。同时，公司新产能集中投放，生产线调试时间过长，导致公司氨纶业务出现一定程度亏损。2024 年春节后，随着经济复苏纺服需求预期转好，下游采购心态逐渐转暖，氨纶价差已经有所修复，根据百川盈孚数据，2024 年第一季度氨纶价差为12546.55 元，环比增长7.30%，盈利能力有所修复。
需求较四季度环比改善，但供应端仍有一定压力，预计2024 年，氨纶需求端呈现弱复苏态势。
截至2023 年末，公司氨纶名义产能为10 万吨，因公司正在推进新旧产能更替，2023 年年末实际产能为7 万吨。目前公司氨纶产能分布为烟台1.5 万吨+宁夏8.5 万吨，公司顺利完成新旧产能置换及双基地布局。宁夏基地单吨氨纶的生产成本比烟台基地低 2000-3000 元，公司的盈利能力将显著增强。同时，新旧产能置换过程中，公司新增产能均为绿色差别化品种，提高粗旦丝、耐高温等大批号高附加值产品的供给能力，公司氨纶差异化程度进一步提升。后续，宁夏宁东基地拟新建10 万吨PTMEG 及用于配套氨纶项目，自产PTMEG 将使得宁东基地氨纶进一步降低。
芳纶产品以量补价、积极扩展新应用领域，2023 年盈利稳定芳纶产品供需格局稳定，公司芳纶板块逆势获得稳定盈利，2023 年芳 纶产量/销量达到1.89 万吨/1.72 万吨，同比增长25.86%/21.32%，实现稳步提升，毛利率40.82%，同比上升0.36pct。控股公司民士达2023 年实现营收3.40 亿元，同比增长20.70%；归母净利润0.82 亿元，同比增长28.74%；毛利率34.00%，增长2.56pct。芳纶市场价格承压，不断下行。一方面由于下游光缆和过滤材料需求不足，另一方面由于帝人公司为了竞争市场份额而主动降价导致。
2023 年公司芳纶名义产能2.6 万吨，因产能搬迁置换，实际有效产能约2.1 万吨。为满足芳纶需求，公司拟募集不超过30 亿元用于芳纶扩建和搬迁项目，其中间位芳纶规划7000 吨搬迁项目、9000 吨新建项目；对位芳纶规划宁夏宁东新建12000 吨项目、烟台泰和3500 吨新建项目以及1500 吨搬迁项目，到2025 年间位及对位芳纶有望各形成2 万吨产能，总产能较目前翻倍。芳纶纸方面，公司子公司民士达现有芳纶纸产能为3000 吨，募投项目投产后将达到4500 吨产能。
2023 年，公司加大芳纶新应用领域扩展步伐。间位芳纶方面，加大高附加值的色丝产销力度，重点保障防护等高端领域的供应，适当调整工业过滤领域的销量，同时顺应市场启动芳纶涂覆隔膜中试项目，打开间位芳纶未来需求空间；对位芳纶方面，以室外光缆、汽车胶管、复合材料等领域为重点，不断拓展市场份额。尤其是锂电池芳纶涂覆隔膜项目属于国内首家，具备稀缺性和开创性。
投资建议
泰和新材是氨纶、芳纶双料龙头，产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。我们认为公司间位芳纶在锂电涂覆上的应用空间打开，公司目前是国内唯一芳纶涂覆供应商，具有很强的稀缺性。同时，2024 年公司主要产品氨纶景气度有望边际好转。
由于芳纶需求不及预期以及行业竞争加剧，我们预计泰和新材2024-2026 年归母净利润5.05、7.27、8.11 亿元（2024-2025 原值6.69、8.90 亿元），EPS 0.58/0.84/0.94 元，对应PE 为18.15X/12.60X/11.29X。维持买入评级。
风险提示
项目建设不及预期；
锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；氨纶产品及原料价格大幅波动；氨纶、芳纶行业投产超预期；
宏观经济下行。