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机构：财通证券
研究员：吴文德/赵婕
收入端，高档增速领跑，乐堡嘉士伯贡献量增。1）销量来看，24Q1 公司实现啤酒销量 86.68 万千升，同比+5.25%，销量增长较好。2）结构来看，24Q1 公司实现吨价4819.83 元/吨，同比提高+1.28%。分拆产品结构来看，24Q1 高档/ 主流/ 经济分别实现营收25.72/15.20/0.86 亿元， 同比+8.28%/3.57%/12.39%。公司高档品类收入增长良好，具备更强韧性；经济产品增长较快，量增1.69%，收入快速增长主要得益于产品结构调整优化及结构升级。
利润端，毛利率改善显著，盈利能力持续上行。24Q1 公司实现毛利率47.90%，同比+2.74pcts；实现净利率20.94%，同比+1.60pcts。费用方面，24Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为13.13%/3.13%/-0.19%，分别同比变化+0.18/+0.02/+0.15pcts。成本改善、结构提升及规模增长带来的摊销摊薄贡献毛利率增长，费用率整体基本持平，净利率改善。展望24 年，预计大麦成本改善幅度较大，包材整体稳中有降，原材料成本整体有望下降，费用控制投放，费用率维持平稳，盈利能力稳健。
投资建议：公司6+6 产品矩阵打造品牌合力，渠道调整持续深化赋能长期发展。公司加大基地市场耕耘，夯实利润基础，大城市计划有条不紊推进，乌苏及1664 打造高端形象，乐堡、重庆、嘉士伯等主流价格带承接量增。24 年成本压力预期改善，结构提升+费效优化持续改善盈利能力。预计公司2024-2026 年实现营收156.8/166.5/177.1 亿元， 同比增5.8%/6.2%/6.4% ； 实现归母净利润14.6/16.3/18.1 亿元， 同比增9.3%/11.4%/11.3%，对应PE 为23/21/19x，维持公司“增持”评级。
风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，消费力表现不及预期的风险。