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机构：中金公司
研究员：王文丹/祝美学
公司2023 年收入28.3 亿元，同比-30.14%，归母净利润5.48 亿元，同比-47.77%。1Q24 收入4.94 亿元，同比-48.80%，归母净利润0.73 亿元，同比-75.56%。2023 年业绩符合我们预期，1Q24 业绩低于我们预期，主因内参销售情况低于我们预期。
发展趋势
2023 年公司市场深度调整，推进去库存与费用转型。2023 年内参收入7.2亿元/同比-38.2%，其中销量/吨价分别同比-32.7%/-8.2%，主因消费环境承压下经销商回款积极性不高，公司持续推进渠道去库存；酒鬼收入16.5 亿元/同比-27.45%，其中销量/吨价同比-17.6%/-11.9%，酒鬼系列销量下滑幅度相对较小，主要系公司在省内聚焦培育红坛大单品，酒鬼红坛在宴席市场渗透率提升，我们估计吨价下滑双位数主因系列中价位偏低产品占比提升以及赠酒增加；其他系列收入3.9 亿元/同比-0.15%，主要系内品受益于200元价位扩容，在县乡级宴席市场有平稳表现。产品结构承压致2023 年毛利率同比-1.3ppt 至78.3%，销售费用率同比+6.9ppt 至32.2%，主因公司收入下滑幅度较大的同时持续进行消费者端扫码红包等费用投入。
1Q24 内参下滑幅度较大，盈利能力承压。一季度整体经济和消费环境影响下内参动销仍然承压，公司采取控量保价策略，未强制经销商回款。去年11 月公司推出甲辰版内参，成交价较老版内参更高，我们预计随着老产品市场库存逐步消化，甲辰版内参贡献收入增量有望带动公司业绩边际好转。
我们估计1Q24 酒鬼系列下滑幅度小于内参，酒鬼红坛春节旺季的消费者扫码数据有较好同比增长。1Q24 毛利率同比-10.5ppt 至71.1%，主因产品结构下移，销售费用率/管理费用率分别同比变动+7.9/+4.3ppt 至34%/8%，公司仍坚持消费者培育相关的营销投入，净利率同比-16.3ppt 至14.9%。
公司目前坚定推进费用改革和消费者培育，通过扫码红包、宴席推广等提振动销。同时，公司加大湖南省内深耕力度，成立湖南事业部，打造基地市场，省外则聚焦15 个样板市场；产品上打造甲辰版内参及红坛两大单品。
我们预计随着市场库存调整到位，二季度到下半年公司业绩有望环比改善，同时随着消费者培育见效后终端自点率提升，长期有望进入健康发展通道。
盈利预测与估值
由于公司市场动销和回款仍存压力，我们下调2024 年净利润预测29%至4.7 亿元，引入2025 年盈利预测5.4 亿元，下调目标价38%至62 元，对应2024/25 年43/37 倍P/E，现价对应2024/25 年36/31 倍P/E，有21.4%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济恢复不及预期，渠道库存去化不及预期，食品安全风险。