中国化学(601117)点评：现金流大幅改善化工主业快速增长-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/唐猛

　　23 年归母净利润同比+0.20%、略低于预期，扣非利润同比+3.86%。23 年公司营业总收入1,792 亿，同比+13.1%；归母净利润54.3 亿，同比+0.20%，低于我们此前预期，主要系23 年减值计提规模提升，扣非净利润52.02 亿，同比+3.86%。23 年公司毛利率、归母净利率分别为9.41%、3.03%，同比分别+0.07pct、-0.39pct；期间费用率合计为5.28%，同比+0.14pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为-0.01pct、+0.02pct、+0.00pct、+0.13pct。23 年资产及信用减值损失5.88 亿，占比营收上升0.23pct 至0.33%。分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收428亿/486亿/403亿/475亿，同比+20.6%/+22.4%/-11.2%/+25.6%，实现归母净利润11.11 亿/18.35 亿/7.77 亿/17.03 亿，同比+13.7%/+9.8%/-27.5%/+0.5%。23 年公司每股派发现金红利0.178 元，分红率20.04%，分红率较往期持平，对应股息率2.58%(按2023 年4 月30 日收盘价计算)。24 年一季度公司营业总收入452 亿，同比+5.5%；归母净利润12.2 亿，同比+9.50%，扣非净利润11.5 亿，同比+3.70%。
　　化工主业稳定增长，基建工程有所放缓。分板块看，1）工程板块，23 年化学工程收入1,424 亿，同比+20.35%，毛利率同比减少0.06pct 至9.87%；基础设施板块实现收入220 亿，同比-1.84%，毛利率减少0.07pct 至7.09%。2）实业及新材料板块实现收入77.2亿，同比+4.75%，毛利率减少0.07pct至8.07%。3）环境治理板块实现收入28.4 亿，同比减少18.9%，毛利率减少0.01pct 至11.35%。
　　分地区来看，公司境内业务收入1,424 亿，同比+15.5%，毛利率同比增加0.19pct 至9.47%，境外业务收入355 亿，同比+4.74%，毛利率减少0.18pct 至9.41%。
　　经营活动现金流同比多流入76.3 亿。公司23 年经营活动现金流净额为91.3 亿，同比多流入76.3亿，主要系公司强化现金流管控所致。23 年收现比89.2%，较去年同期下降6.75pct，应收票据及应收账款同比增加13.45 亿，存货同比减少6.8 亿，合同资产增加110.3 亿，其他应收款同比增加4.5亿，合同负债减少29.4 亿，其中预收产品销售款增加1.57 亿；付现比85.9%，同比下降5.62pct，预付款项同比减少3.73 亿，应付票据及应付账款同比增加176.67 亿。23 年末，公司资产负债率70.76%，较22 年末上升0.74pct。
　　实业项目陆续落地，打造公司第二增长曲线。公司大力探索“技术+产业”的一体化开发模式，主攻卡脖子技术，拓展新材料行业高附加值产品领域，己二腈、气凝胶、PBAT 有序生产，23 年12 月公司 60万吨/年环氧丙烷项目双氧水浓缩装置一次性开车成功，并产出合格的 50%浓度双氧水产品。我们认为后续随着公司实业项目陆续落地，公司第二增长曲线渐成。
　　投资分析意见：下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下基建投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，预计24-26 年基建分业务收入增速同比-3.5%/-1.8%/+5.6%，化学工程分业务收入增速同比+16.5%/+14.8%/+13.3%，下调24-25 年归母净利润，新增26 年归母净利润，预计公司2024-26年归母净利润分别为60.4亿/65.9亿/72.4亿(24-25年原值分别为76.6亿/87.1 亿)，同比增长11.2%/9.3%/9.9%，对应PE 分别为7X/6X/6X，我们认为公司己二腈等项目日趋成熟，未来有望逐步贡献利润，助力第二增长曲线，综合考虑维持“买入”评级。
　　风险提示：新签订单落地转化不及预期；己二腈等实业投资进展、回报不及预期等。

中国化学(601117)点评：现金流大幅改善 化工主业快速增长

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