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机构：民生证券
研究员：邱祖学/张弋清
单季度来看，2023Q4 公司实现营收62.80 亿元，同比减少62.1%，环比减少75.6%，归母净利润1.48 亿元，同比减少46.1%，环比减少41.4%。2024Q1公司实现营收218.52 亿元，同比增长12.2%，环比增长248.0%，归母净利润3.15 亿元，同比减少5.5%，环比增长112.7%。业绩略低于市场预期。
2023 年公司产品产销量保持高位，在铜箔加工费压力下维持盈利稳健。
2023 年，受各产品产销量变化影响，公司铜管和铜排的营收增长放缓，铜棒营收负增长。2023 年，公司铜管产品实现收入412 亿元，占总营收的54.4%，同比增长0.58%；铜棒产品实现收入48 亿元，占总营收的6.4%，同比下降19.42%；在铜排产品实现收入19.6 亿元，占总营收的2.6%，同比增长2.97%；在铜箔产品实现收入7.35 亿元，占总营收的1.0%，同比增长893.50%。从毛利占比来看，铜管板块依旧是毛利占比最高的板块，达到80.4%，铜棒/铜排/铜箔的毛利占比分别为8.6%/1.2%/-5.7%。
2024Q1 环比来看，公司归母净利润环比增长1.67 亿元。主要得益于毛利环比增长4.01 亿元，主要或由于Q1 空调需求向好使得公司产品产销量增长，叠加Q4 铜箔产品亏损较为严重产生低基数，公允价值变动环比增利0.79 亿元，环比减利项主要是费用和税金环比减利3.55 亿元。主要是由于管理费用和财务费用环比分别增长1.7 和2.6 亿元，管理费用增长或由于Q4 基数较低，Q1 恢复正常，财务费用环比增长主要是或由于海外借款利率提升以及资产负债率提升（2024Q1 期末为61.22%，环比增长2.89pct），导致利息费用增长。
核心看点：①产线改造持续进行，铜管产能不断扩张。公司将在2024 年底前利用第五代连铸连轧工艺分批对旧生产线进行淘汰、改造和升级，预计公司精密铜管生产能力2024 年将增加至131 万吨，具备较大成长潜力。②铜箔项目落地投产进度超预期。目前甘肃工厂一期产能已投产。同时公司还成立了印尼子公司，在印尼投资建设10 万吨锂电铜箔产能，布局海外市场。由于产能利用率较低叠加行业供应较多加工费低迷，铜箔板块仍处于亏损状态，期待铜箔板块扭亏为盈。
投资建议：随着竞争格局向好，产品加工费回升，公司产品吨盈利或仍有上行空间，叠加产能持续扩张，公司产品量价齐升。同时公司切入铜箔赛道，随着铜箔产能利用率提升，有望逐步实现盈利。我们预计2024-2026 年公司将实现归母净利13.40、15.66、18.19 亿元，EPS 分别为0.67、0.78、0.91 元，对应4 月30 日收盘价的PE 为14x、12x 和10x，维持“推荐”评级。
风险提示：项目进展不及预期，汇率波动风险，下游需求不及预期等。