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机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然/陈怀山
23 年制冷业务稳健增长，汽零延续较高增速，Q4 营收增速及利润率受会计准则变更及非经常性损益等因素扰动较大。24 年Q1制冷业务受益于家用空调等下游需求提振，营收实现双位数增长且盈利能力修复，汽零业务受制于北美大客户需求承压，营收增速有所回落。公司技术、产品及客户等竞争优势稳固，机器人机电执行器等新业务有望打开中长期新增长空间。
事件
公司公告23 年年报及24 年一季报，23 年实现营收245.6 亿元，同比+15.0%，实现归母净利润29.2 亿元，同比+13.5%；24Q1 实现营收64.4 亿，同比+13.4%，归母净利润约6.48 亿，同比+7.8%，扣非归母净利润约6.71 亿，同比+20.5%。
简评
23 年制冷业务稳健增长，汽零延续较高增速，Q4 扰动因素较多。
23 年公司制冷及汽零业务分别实现营收146.4、99.1 亿元，同比分别+5.9%、+31.9%，其中新能源车热管理营收89.3 亿；实现归母净利润分别约13.78、15.44 亿元，同比分别+22.1%、+54.4%；对应毛利率分别约28.20%、27.43%，同比分别+2.04、1.51pct，归母净利率分别约9.4%、15.6%，同比分别+1.25、+2.27pct。
23 年Q4 公司实现营收55.8 亿，同比-2.9%，归母净利润7.6 亿，同比-19%，当期公司营收增速及润走弱主要因为：1）23 年Q4 公司集中确认5.5 亿拆迁款收益，24 年Q4 公司扣非净利润6.94 亿，同比+28.7%；2）汽零业务前三季度同比增速约45%，Q4 仅约2.3%，增速下行或主要因为确收会计准则变化（原材料双向经销收入被剔除），因利润集中确认，当期汽零归母净利率高达22.2%，同比+8pct；不考虑该影响，预计24Q4 汽零营收同比增速约25%。
短期大客户新能源车产销承压拖累公司汽零营收增速。
公司汽零业务第一大客户营收占比或接近四成，该客户短期受制于新车型推出节奏较慢以及行业竞争加剧等因素，23 年下半年开始连续三个季度产量同比增速回落，23Q3-24Q1 分别约18%、13%、-1.7%，预计公司24 年Q1 汽零业务营收约25.7 亿元，同比+16.2%。此外，沃尔沃、通用等海外主机厂客户或也受制于欧美电动化扶持政策退坡等因素导致短期营收增量贡献相对有限。
毛利率延续稳健提升趋势，汇率等外部因素对净利率有压制。
23 年 Q4 公司整体毛利率约 29.24%，同比+0.58pct，其中制冷及汽零业务分别约29.8%、28.5%，同比分别-0.13、+1.72pct；24 年Q1 公司整体毛利率约27.05%，同比+1.48pct，环比-2.19pct；归母净利率约10.1%，同比-0.52%，环比-3.6%，当期净利率同比下滑主要因为：1）当期管理费用率同比+1.1pct；2）公允价值变动净亏损约0.39 亿，去年同期为盈利0.52 亿，主要因为当期外汇远期合约亏损0.58 亿，而去年同期收益0.18 亿元，若考虑汇兑损益（同比+0.43 亿），外汇相关损失较去年同期增加约0.33 亿元；3）此外，当期公司信用减值损失同比增加0.37 亿元。
股权激励发布有利于夯实公司人才储备及内部凝聚力。今年4 月下旬，公司新发布24 年股权激励草案，延续两年新一轮股权激励惯例，授予规模和范围扩大。拟向激励对象授予0.25 亿股限制性股票（占总股本0.67%）和92 万股股票增值权，限制性股票来自于回购股票，授予价格为每股12 元，三年（24-26 年）解禁条件均为平均ROE（扣除闲置募集资金影响）不低于17%，解禁比例分别为30%/30%/40%。
投资建议：公司制冷及热管理业务具备技术人才、产品组合及客户资源等综合优势，阀等产品全球市占率领先。
短期制冷业务受益于家用空调等下游需求提振及盈利能力修复，汽零业务增速略有回落，但竞争优势稳固，机器人机电执行器等新业务有望打开中长期新增长空间。预计公司2024-2025 年归母净利润分别约34.1、40.8 亿元，同比分别+16.9%、+19.4%，对应PE 分别约24.0，20.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业景气不达预期、行业竞争格局恶化、原材料价格大幅波动、新客户拓展及产能投放不及预期。