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机构：开源证券
研究员：张宇光/逄晓娟/张恒玮
泸州老窖2023 年总营业收入302.3 亿元，同比+20.3%，归母净利润132.5 亿元，同比+27.8%。2024Q1 总营业收入91.9 亿元，同比+20.7%，归母净利润45.7 亿元，同比+23.2%。业绩好于预期，盈利能力持续提升，我们上调2024-2025 年盈利预测，并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年净利润分别为164.6（+1.1）、200.2（+4.4）、239.6 亿元，同比分别+24.2%、+21.6%、+19.7%，EPS 分别为11.18（+0.08）、13.60（+0.30）、16.28 元，当前股价对应PE 分别为16.9、13.9、11.6倍。公司2024 年目标营收同比增长不低于15%，2023 年分红率维持60%，维持“买入”评级。
高档酒成长主要由价格贡献，中低档产品放量2023 年中高档酒收入268.41 亿元，同比+21%，其中量+1%、价+20%，主要原因是2023 年高度国窖结算价有较大幅度提升、腰部产品结构升级。其他酒收入32.36 亿元，同比+23%，其中量+20%、价+3%，受益吨价提升，中高档酒、其他酒毛利率分别为92.27%（+1.22pct）、56.48%（+3.31pct）。
现金流良性，报表质量高
2024Q1 末合同负债余额25.3 亿元，同比+8.1 亿元，考虑环比变量后Q1 营收+34%；2024Q1 销售收现106.4 亿元，同比+32.3%，高于收入实际增速。
毛利率提升，期间费用率稳定，盈利能力大幅提升2023 年毛利率同比+1.7pct 至88.3% ， 销售费用/ 管理费用率同比分别-0.6pct/-0.9pct，销售费用里细项结构变化明显，销售费用细项中广宣费减少，促销费增长较快，归母净利率同比+2.6pct 至43.8%。2024Q1 毛利率同比+0.28pct，提升幅度较2023 年放缓，销售费用/管理费用率同比分别-1.2pct/-0.8pct，驱动归母净利同比+1.0pct 至49.8%。2024 年预计中档酒增长较快，毛利率提升幅度较2023 年放缓，但受益于规模化下的费用率下降，净利率仍呈提升趋势。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。