西麦食品(002956)：23年业绩稳健 24年一季度高增长-格隆汇

机构：海通证券
研究员：颜慧菁/张宇轩

　　事件。公司4 月25 日披露2023 年年报，23 年公司实现营业收入15.78 亿元（YOY=18.89%），实现归母净利润1.15 亿元（YOY=6.13%）。24 年一季度实现营收5.66 亿元（YOY=46.07%），实现归母净利润0.45 亿元（YOY=14.59%）。此外公司23 年每股股利0.52 元。
　　23 年业绩稳健，24 年一季度高速成长。23 年公司实现营业收入15.78 亿元（YOY=18.89%），毛利率同比增长1.44pct 至44.55%，毛利额同比增长22.87%至7.03 亿元。此外公司期间费用率同比增长1.61pct 至37.07%（其中销售费用率同比提升1.78pct，管理费用率同比减少0.20pct，研发费用率同比提升0.03pct），此外所得税率同比提升3.09pct，因此最终归母净利润同比增长6.13%至1.15 亿元，对应归母净利润率同比降低0.88pct 至7.32%。
　　24Q1 来看，公司营收同比增长46.07%，此外毛利率同比增长43.71%，因此毛利额同比增长50.48%，此外期间费用率整体增长3.68pct（销售费用率提升4.07pct，管理费用率减少0.55pct，研发费用率减少0.08pct）。此外所得税率同比减少3.50pct，因此最终归母净利润同比增加14.59%（对应归母净利润率同比减少2.19pct）。
　　燕麦+高增长，益生菌蛋白粉销售额破千万。2023 年分产品来看：（1）23年纯燕麦片实现营收6.44 亿元（YOY+4.00%），同时毛利率同比提升0.73pct。
　　（2）23 年复合燕麦片实现营收6.61 亿元（YOY+33.76%），同时毛利率同比提升3.43pct。其中，有机、牛奶燕麦、燕麦+系列等明星产品稳步增长，燕麦+系列同比增长超过30%；粉类产品同比增长超过80%；益生菌蛋白粉上市仅4 个月，销售额超过1000 万元。（3）23 年冷食燕麦片实现营收11.99亿元（YOY+21.99%），同时毛利率同比提升2.69pct。
　　23 年公司根据不同渠道的特性精细化运营，重点发展零食渠道等，激活各渠道的销售潜力，实现业务高质量增长，进一步巩固线下渠道竞争优势。持续提升KA、AB 类超市优势，根据全国连锁店超市信息网数据显示，在全国大型超市销售同比下滑的情况下，公司实现在该渠道逆势增长地域提升见成效。
　　23 年公司线下业务同比增长超过10%，零食渠道销售同比增长超过180%。
　　具体分渠道来看：1）直营模式实现营收6.32 亿元（YOY28.06%），且毛利率同比提升3.74pct；2）经销模式实现营收9.03 亿元（YOY11.24%），且毛利率同比提升1.71pct。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为19.67/23.78/27.82 亿元，归母净利润分别为1.40/1.80/2.21 亿元，对应EPS 分别为0.63/0.81/0.99 元/股。结合可比公司估值，给予公司2024 年20-25 倍的PE 估值，对应合理价值区间为12.60-15.75 元/股，继续给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道拓展不及预期。