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机构：长江证券
研究员：李锦/罗祎/陈佳
公司发布2023 年年报及一季报，2023 年公司实现营业收入55 亿元，同比增长10%，实现归母净利润7.6 亿元，同比下降28%。2024 年一季度，公司实现营业收入11 亿元，同比增长27%，实现归母净利润1.77 亿，同比增长12%，实现扣非净利润1.54 亿元，同比增长22%。
随公告披露2024 年员工持股计划，拟以总股本0.32%的股份，合计136.35 万股开展员工持股，来源为前期回购股份，员工计划受让价格为33.43 元/股。
事件评论
2023 年四季度因双11 未达成前期销售目标和费用的前置投入，公司单四季度利润承压较多。2023Q4 因产品配方、生产工艺以及外包装升级等原因带来毛利率下降3 个百分点，同时单季度销售费用大幅增长41.5%，但销售费用投入并未如期转化为收入端的成果：单四季度收入端持平略降，主因行业性大促达成度偏低、公司未达成“双11”预期销售目标，导致单季度归母净利润录得1.78 亿元，同比减少3.56 亿，影响全年表现。
2023 年全年来看，线下长板优势拉长，淘系电商增速拖累整体增速。2023 年全年分品牌来看：薇诺娜品牌实现营业收入约52 亿，同比增长6%，薇诺娜宝贝实现营业收入约1.5亿元，增长48%，AOXMED 全年营业收入为3619 万元，其余大部分为并表姬芮和泊美贡献；分渠道来看：线上销售整体同比下降0.37%，OMO 渠道同比增长10.3%，线下显现较强势头，全年增长49%。其中线上分平台来看，阿里系同比下滑14.5%，为线上承压的主因，抖音系增长47%、表现亮眼，唯品、京东呈现小个位数增长。
2024Q1 主品牌增长开始企稳，经营效率提升推动费率改善。由于姬芮泊美从本期开始完整并表，不考虑并表因素，按上年同期的品牌范围，2024Q1 公司实现营业收入约9.6 亿元，增幅约为11.13%，预计主品牌收入端增速开始企稳。盈利端来看，单季度毛利率下滑4 个百分点，如果不考虑并表因素，一季度可比口径下毛利率约为74.20%，下滑幅度约在1.91 个点，此外，销售、管理和研发费用率在一季度均有0.8-1 个点的收窄，经营效率有所提升，抵消了大部分毛利率收窄的效应，整体而言，公司主品牌从今年一季度开始增长逐渐企稳，伴随后续价格管控策略的逐渐实施，预计毛利端亦有望迎来企稳向好。
投资建议：展望2024 年，公司将聚焦如下工作：第一，主品牌品牌升级与势能打造；第二，新品牌不断丰富产品品类，精心孵化生态链品牌；第三，梳理并精简产品线，做好全渠道控价；第四，不断丰富线下渠道，探索下沉市场；第五，海外业务拓展，开启国际化新篇章等。我们认为，薇诺娜主品牌的品牌心智和特护霜、防晒等核心单品的产品力犹存，且经由特护霜等核心单品的陆续升级，有望得到夯实和强化，后续敏感肌美白、抗衰等产品的补充有望进一步丰富产品矩阵。公司在主品牌升级、精简产品线、全渠道控价等战略举措下，2024 年有望迎来经营质量的夯实和改善，预计2024-2026 年EPS 分别为2.73、3.22 和3.85 元，维持“买入”评级。
风险提示
1、公司子品牌整合进度不及预期；
2、电商流量成本持续高企。