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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/王吉颖
公司发布了2024 年一季报，报告期内公司营业收入为29.53 亿元，归母净利润为0.76 亿元。报告期内公司银浆出货550 吨左右，其中N 型银浆占比提升至60%左右，LECO 银浆占比来到20%左右；公司预计Q2 银浆出货800-900 吨，预计全年出货3000 吨左右，同比增长50%。由于N 型银浆占比快速提升，Q1 公司综合毛利率、净利率分别为8.25%、2.57%，分别环比提升1.53、2.52pct，随着公司TOPCon、LECO 银浆占比持续提升，预计公司银浆盈利稳中有升。公司收购银粉子公司实现银粉一体化，预计年底银粉产能将达到30-40 吨/月，有助于保证供应链安全、降低银粉成本，同时有助于配合公司研发特殊银粉以提升浆料效率。泰国600吨/年产能已经落地，有助于提升公司海外区域市场份额。
事件
公司发布了2024 年一季报，报告期内公司营业收入为29.53 亿元，同比增长65.57%，环比增长2.14%；归母净利润为0.76 亿元，同比下降38.80%，环比增长5826.51%。
简评
报告期内公司N 型银浆占比快速提升，全年出货量预计快速增长。Q1 公司银浆出货550 吨左右，其中N 型占比60%左右，LECO银浆占比20%左右。3 月以来公司银浆出货量快速增长，其中3月出货量已经达到230 吨，4 月预计环比增长20%，公司预计Q2出货800-900 吨，其中N 型银浆占比将来到80%左右，HJT 银浆占比也将略有提升。公司预计全年出货目标3000 吨，对应同比增速约为50%。
N 型银浆占比提升，带来Q1 公司毛利率、净利率环比显著改善。
Q1 公司综合毛利率、净利率分别为8.25%、2.57%，分别环比提升1.53、2.52pct，主要系报告期内公司TOPCon、LECO 银浆占比快速提升+去年Q4 公司资产减值损失计提较多拖累业绩表现+去年Q4PERC 银浆价格战导致。随着公司TOPCon、LECO 银浆占比持续提升，预计公司银浆盈利稳中有升。
收购银粉子公司实现银粉一体化，公司银浆产品迭代进入新纪元。年内公司收购了江苏连银，现在已更名为江苏聚有银，致力于光伏电池银浆用电子级银粉全面国产化，已着手建设3000 吨电子级银粉生产线，有望在Q4投产，预计年底产能将达到30-40 吨/月，2025 年有望实现千吨级别出货。公司实现银粉一体化，有助于保证供应链安全、降低银粉成本，同时有助于配合公司研发特殊银粉以提升浆料效率。
国内外产能逐步落地，全球化布局稳步推进。公司于2023 年底完成泰国600 吨产能建设，以就近供应东南亚产能，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额。当前泰国工厂原则上只负责物理搅拌和包装，加工费会明显有较好表现。
尽管经营性现金流持续为负，但公司应收票据、账期管理严格，现金流周转正常。
公司经营活动现金流量常年为负值，主要系上游银粉/银锭采购需支付现金，而下游客户有1-2 个月左右账期+3 个月左右票据，叠加银为贵金属，因此随着公司经营规模扩大，经营活动产生的现金流出也持续扩大；
尽管公司可以通过票据贴现的方式收回现金，但由于会计准则相关规定，公司持有的银行承兑汇票贴先后现金流入计入筹资性现金流，导致公司经营性现金流持续为负。公司对应收票据、账期的管理较为严格，且票据只收银行承兑汇票，信用风险可控。
投资建议：银浆是光伏产业链中少见的量利齐升的环节，而公司是上一轮PERC 电池银浆技术迭代中全面胜出的行业龙头，当前行业再次处于技术迭代关键时期，公司凭借人才、技术储备优势，预计行业地位稳固。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为6.14、7.09、8.31 亿元，同比增速分别为38.87%、15.54%、17.14%，每股收益分别为3.71、4.28、5.02 元，对应4 月30 日收盘市值的PE 分别为14.9、12.9、11.01 倍。
风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。银浆主要原材料为银粉、银锭，若银价短时间内大幅波动，可能影响公司银浆毛利率，参考2022 年公司成本结构，银浆平均成本为4373 元/kg，其中直接材料成本为4360.4 元/kg，成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司2022年银浆毛利率将从11.3%下降到2.5%；3、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。当前N 型电池银浆单耗显著高于P 型电池，目前主流P 型电池银耗（正面）在5.8-7.5mg/W，TOPCon 银耗约为13mg/W，HJT 电池在20mg/W左右，因此我们预计N 型电池渗透率提升将带动银浆单耗提升，但若N 型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银银浆出货量；4、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；5、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付长期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营向现金流持续为负；6、公司曾于2023年6 月9 日收到监管工作函，提示注意相关风险。