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机构：东吴证券
研究员：孙瑜/王颖洁
事件： 2023 年实现营业收入32.64 亿元，同比+25.85%；归母净利8.09亿元，同比+55.28%。 23Q4 实现营业收入8.07 亿元，同比-14.90%；归母净利1.44 亿元，同比-33.37%。24Q1 实现营业收入8.02 亿元，同比+5.51%，归母净利1.69 亿元，同比-9.80%。
23 年报表现符合预期，358 度收入占比成形。①分产品，预调酒全年实现收入29 亿元，同比+28%，其中我们预计强爽占比约40-50%、微醺+清爽收入占比40%+。②分渠道，线下/数字零售/即饮渠道收入同比+42%/-29%/-0.9%，线下快增主系强爽势能释放带动网点销售，线上相对承压主系为维护价格，减少了部分电商平台的合作，即饮渠道仍处于初期。③盈利端，产品结构推动毛利率66.7%/+2.9pct，销售费用同比+13%，其中广宣活动仅同比+12%，1 则公司近几年持续费用精准投放，2 则强爽势能带动减少相应培育成本，因此销售费用率21.7%/-2.4pct，推动净利率恢复至24.7%/+4.7pct。
24 Q1 收入符合预期、利润增速下降系费用投放增加。①预调酒收入7.1亿元，同比+5.6%，我们预计强爽收入占比约50%、微醺+清爽收入占比40%+；公司春节前后通过新增强爽代言人、赢龙年金条、推出联名款等多样化方式有侧重点营销宣传，春节动销不错，渠道库存处于良性区间。
②利润端，公司毛利率68%，同比+2.87pct，主系产品结构提升（强爽23Q1 收入占比约45%），也预计23H2 提价效应逐显；销售费用率29%，同比+8.8pct，主系公司旺季持续助力渠道助动销去库存。
预调酒稳健、烈酒业务值得期待。展望全年，预调酒业务方面，将继续打造358 度产品矩阵，强爽维持势能、微醺/清爽实现由策略的放量，预计预调酒收入在高基数下保持稳增，此外，季度间费用波动不改全年销售预算，全年预调酒业务销售费率有望回归正常投放水平。烈酒业务方面，Q4 随着公司的正常推进，该业务亦值得期待。
盈利预测与投资评级：考虑公司当前的发展阶段，以及后续的烈酒业务推进，对营收和利润的表现均有推进。调整24-25 年收入40/52 亿元（前值46/59 亿元），归母净利润9.3/13 亿元（前值13/17 亿元），补充26 年收入66 亿元，归母净利润16 亿元，当前对应24-26 年PE 为22/16/13X，建议积极关注后续烈酒业务推进进展，考虑预调酒表现稳健，威士忌业务空间大市占率低，维持“买入”评级。
风险提示：预调酒业务竞争加剧、烈酒业务不及预期、食品安全问题