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机构：东吴证券
研究员：曾朵红/郭亚男/余慧勇
事件：公司2023 年营收61 亿元，同增3.6%；归母净利润7.79 亿元，同减26.5%；扣非归母净利润7.86 亿元，同减24.8%，其中2023Q4 营收14.59 亿元，同减15.3%；归母净利润0.28 亿元，同减92.2%；扣非归母净利润0.14 亿元，同减95.6%；2024Q1营收13.97 亿元，同减15.6%/环减4%；归母净利润0.2 亿元，同减93.7%/环减29%；扣非归母净利润0.14 亿元，同减95.6%/环比基本持平，业绩略低于预期
并网出货持续环增、储能逐步走出低谷。公司2023 年逆变器出货约74.7 万台，同降约21%，其中2023Q4 并网/储能出货约19/1 万台，并网环比略增，储能略降；2024Q1 并网/储能出货约20/1+万台，并网持续环增，储能环比略增；盈利端2024Q1毛利率我们预计总体低于20%，主要系①海外占比较低约55%，其中欧洲占比较低，低毛利率的亚非拉及国内占比较高，国内毛利率我们预计不到10%，亚非拉价格相对低一些、功率段低毛利率低于欧洲，平均功率降低使得均价同比明显下降；②部分高价库存物料使用导致2024Q1 毛利率较低。展望二季度则有望量利双升：
2024 年4 月排产已超10 万台，2024Q2 逆变器整体排产有望达30 万台，其中储能有望达2-3 万台，整体环增10 万台主要由海外市场贡献，海外占比提升至70%，再叠加高价物料的消化和元器件降价，毛利率有望大幅恢复，考虑到电力电子的规模效应，我们预计净利润率有望大幅提升至正常水平；下半年有望逐季向好，全年预计并网出货可达120 万台+，储能出货10 万台+，均同增50%+。
分布式发电2024Q1 季节性影响发电相对偏少一点、依然是利润主要支撑。公司2023年实现户用光伏发电系统及新能源电力生产业务营收共14.9 亿元，同比翻倍以上增长，贡献利润约5 亿元，截止2023 年底公司分布式电站累计并网量达1187MW；2024Q1 实现营收约4 亿元，贡献利润约0.9 亿元，主要系受季节性因素影响四季度及一季度发电小时数较少，二三季度夏季时期发电小时数较高有望带动盈利回升，全年有望稳健增长。
费用率显著提升、经营现金转负。公司2023 年/2024Q1 费用率18%/23%，同比提升5/8 pct。期间费用同增44%/30%至11 亿/3.2 亿元，主要系收入规模下降+子公司项目融资规模扩大导致利息增加所致。2024Q1 经营性现金净流出0.07 亿，环降3.98亿，主要系销售回款减少及期间费用增加所致。
盈利预测与投资评级：考虑平均功率下行带动售价有所下降，我们下调2024-2025年盈利预测，新增2026 年盈利预测，我们预计2024-2026 年公司归母净利润为10.8/15.5/20.7 亿元（2024-2025 年前值为14.1/18.9 亿元），同增39%/44%/33%，对应PE 为20/14/11 倍，考虑公司并网出货环比大幅改善，后续有望逐季增长，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、政策不及预期。