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机构：中金公司
研究员：王思洋/单妍/龙友琪
天康生物公布2023 年及1Q24 业绩：公司2023 年/1Q24 实现收入190.26/37.77 亿元，同比+12.0%/-2.9%，实现归母净利-13.63/0.54 亿元，同比-16.44 亿元/+0.68 亿元，实现扣非归母净利-13.78/0.57 亿元，同比-16.92 亿元/+0.70 亿元，业绩符合我们预期。
发展趋势
出栏弹性释放、1Q24 成本快速改善。2023 年公司生猪养殖业务实现收入55.4 亿元，同比+8.1%。1）销量端：受益于河南、甘肃产能逐步释放，2023年/1Q24 公司出栏282.58/64.72 万头，分别同比+38.9%/+13.7%；2）成本端：我们估算公司23 年完全成本在17.5~18 元/kg，基于丹系种群更新、中亚进口饲料原料替代、疫情影响逐步减弱等，我们判断1Q24 公司成本或边际改善至16 元/kg 左右；3）利润端：我们估算生猪业务23 年约亏损15 亿元左右，主因猪价低位运行、及23 年期末公司对消耗性生物资产计提减值准备4.55 亿元。
动保稳健增长、饲料增速向好，构筑稳定业务基石。1）动保：23 年实现收入9.96 亿元，同比+5.9%，我们认为主因吉林冠界并表贡献禽流感疫苗增量、腹泻疫苗等新品销售向好，且公司持续开拓口蹄疫等市场苗；利润上，稳定贡献毛利6.6 亿元，毛利率同比-3.3ppt 至62.6%，主要源于下游客户议价能力提升、市场竞争激烈；2）饲料：收入同比+17.4%至64.92 亿元，销量同比+20.8%至280.4 万吨，我们认为主要源于陕甘宁青新市场增量；利润上，23 年饲料业务毛利率同比+0.4ppt 至10.2%，贡献毛利6.2 亿元。
资金充裕稳健，看好养殖业务出栏弹性释放、利润逐步回升。1）行业层面：我们判断2Q24 起猪价具备上行基础，有望带动养殖业利润持续改善、及上游动保和饲料业务需求逐步复苏；2）公司层面：①养殖业务：从出栏看，公司当前能繁母猪存栏约14 万头，且PSY 有望通过丹系种群更新持续提升，我们判断或支撑公司兑现300~350 万头出栏目标；从成本看，若边际改善趋势持续，公司或有望实现全年15.5 元/kg 的成本目标。②资金实力：公司资金较为充裕、债务结构较为健康，为出栏扩张提供资金保障。
截至23 年/1Q24 末，公司货币资金分别为28.2/26.8 亿元，资产负债率分别52.8%/53.7%。
盈利预测与估值
我们维持2024/25 年归母净利预测4.62/7.67 亿元基本不变。当前股价对应2024/25 年21/13 倍P/E。维持目标价10 元不变，对应2024 年29/18 倍P/E，较当前股价有38%的上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
猪价、出栏量、疫苗研发不及预期；动物疫情风险；饲料原料价格波动。