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机构：华创证券
研究员：欧阳予/彭俊霖/董广阳
1. 公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 全年公司实现营业收入72.61 亿元，同比+9.64%，归母净利润3.44 亿，同比+46.63%。24Q1 实现收入16.95 亿元，同比-7.04%；归母净利润1.65 亿元，同比+20.02%。
2. 公司每股派发现金红利0.50 元（含税），计算股息率约为2.5%。
评论：
单店缺口延续，净开店降速，23 全年及24Q1 营收均承压。23 全年公司营收同比+9.6%，分业务来看，23 全年鲜货类/包装产品/加盟商管理/其他业务收入分别同比+6.1%/+32.8%/+11.4%/+33.8%，单就门店业务来看，单店销量/产品均价分别同比-9.9%/+12.4%，综合带动平均单店收入基本持平，而开店端受到23H2 集中优化低质量门店影响，全年净增874 家至15950 家（23H2 净减212家）。分地区看，23 年全年西南/西北/华中/华南/华东/华北/境外地区收入分别同比-3.8%/+106.5%/+10.8%/+12.1%/+8.7%/+19.0%/-13.2%，西北西南异常主要系口径调整影响。24Q1 营收同比-7.0%，低于此前预期，其中鲜货类收入同比-8.7%，预计系同期同店高基数、需求较弱和部分区域春节受冻雨气候影响。
23 年盈利承压，24Q1 成本改善兑现下，毛利率重回30%带动盈利修复。23全年毛利率24.8%，同比-0.8pcts，主要与鸭副年初价格大幅上行、促销投入增多和优化低质量门店支出有关，同时考虑一是产线调整导致的资产减值损失约0.5 亿，二是美食生态圈投资收益约-1.2 亿（主要是廖记），尽管费用率同比有所下降，但最终23 全年净利率为4.7%，延续此前承压趋势。伴随低价原材料陆续使用，24Q1 实现毛利率30.0%，同比+5.7pcts，而在费用端，24Q1 销售费用率同比+1.1pcts，预计与公司强化线上渠道有关，此外管理/研发/财务费用率同比-0.0/+0.1/+0.5pcts，最终Q1 净利率改善明显，录得9.7%，同比+2.2pcts。
24 年公司定调由以往拓份额为主转向精耕细作，同时成本回落下盈利改善明确，后续基本面有望逐步改善。过去鸭副成本大幅上行，倒逼门店价格提升，尽管可一定增厚报表营收，但在当下消费趋势下也无疑放大了“客单价较高”的弱点，目前鸭副价格回落，作为行业内供应链能力最强的企业之一，后续公司调整空间将更加灵活。公司自23H2 起已在重点优化加盟商及门店管理，招商端积极引进综合素质更高的年轻加盟商，增厚后续人才储备，门店端则是适当放慢开店节奏，重点对一些低效门店进行布局调整，后续将更重质而非量，同时搭配组织赋能活动，口号“单店单天新增300 块”，门店业务端有望修复。
全年维度来看，预计短期单店仍有一定压力，但伴随门店提质增效、多渠道发展顺利、以及口味及品牌年轻化更进一步等，较低基数下单店有望企稳改善，而在利润端，24Q1 毛利率已先行改善，当前原料走势稳定，再加上资产处置损益、投资收益拖累减轻背景下，全年利润展望积极，有望贡献较大弹性。
投资建议：盈利步入改善，坚持优化管理，给予“推荐”评级。短期来看，针对营收压力公司已积极应对，重点优化加盟商及门店管理，站稳低基数后有望渐进修复，而利润端则在成本改善+一次性拖累减轻下，全年展望积极，长期来看廖记、卤江南等经营步入正轨，绝配供应链预计年内实现盈亏平衡，同时公司今年股利分配比例提升至90％，长期价值也有望进一步凸显。结合一季报情况，我们调整24-25 年EPS 预测为1.33/1.52 元（原预测为1.62/2.13 元），并引入26 年预测为1.79 元，对应PE 为15/13/11 倍，给予24 年17 倍PE，对应目标价22.6 元，调整为“推荐”评级。
风险提示：费用投放加大；需求疲软；开店放缓；竞争加剧；成本上行等