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机构：信达证券
研究员：左前明/刘奕麟
2024 年4 月29 日，桐昆股份发布2024 年一季度报告，一季度公司实现营业收入211.11 亿元，同比增长32.66%，环比增长1.02%；单季度归母净利润5.80 亿元，同比增长218.31%，环比增长644.30%；单季度扣非后净利润5.37 亿元，同比增长203.02%，环比增长301.12%。
点评：
涤纶长丝行业景气度改善，公司业绩大幅抬升。成本端，2023 年原油价格中枢有所回落，布伦特原油均价82.49 美元/桶，同比-16.72%，原料端成本压力明显缓解。2023 年公司产品主要原料PTA、MEG 平均进价同比分别下降3.01%、11.45%，较产品端降幅扩大。需求端，伴随2023 年疫情影响减弱，居民线下消费明显修复，涤丝及下游织机开工维持高位运行，根据我们统计，2023 年全年涤纶长丝及下游织机平均开工负荷分别为83%、58%，分别同比增长6pct、7pct，产销两旺助力公司业绩持续释放。供给端，2023 年我国涤纶长丝产能达到4286 万吨，同比增长高达9.98%，但受需求端拉动，供给的高增速得到有效消化，库存持续去化，根据我们测算，2023 年涤纶长丝平均库存为21 天，同比下降11 天。受涤纶长丝行业景气度改善影响，2023 年公司聚酯板块业绩明显回升，公司持有浙石化20%权益，2023 年公司对联营企业和合营企业的投资收益为2.72 亿元，同比下降78%，剔除浙石化收益后，公司聚酯板块经营利润为5.25 亿元，同比增长+149%。
一季度业绩扭亏为盈，长丝行业供给缩量有望支撑全年业绩释放。根据我们测算，公司2023 年Q4 剔除浙石化投资收益后的归母净利润为-3.05 亿，一季度剔除浙石化投资收益后归母净利润为3.29 亿，一季度聚酯等板块业务扭亏为盈，环比增长达207.87%。全年来看，根据隆众资讯数据，2024 年全国预计新增涤纶长丝产能110 万吨，环比2023 年缩减300 余万吨，此外，考虑到杭州逸暻75 万吨产能搬迁，在不考虑行业其它落后产能退出的情况下，2024 年行业净新增涤纶长丝产能或不及百万吨，产能增速不到1%，较2023 年产能增速大幅放缓。我们认为，受益于行业供给增量明显缩窄，供需格局持续优化，而公司在2023 年已完成390 万吨长丝产能增量投放，全年业绩贡献有望持续释放。
进一步明确股东回报目标，凸显长期投资价值。近期公司发布公告，制定公司未来三年（2024-2026）的股东回报规划。根据规划内容，公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，具体分配过程中，公司实行以下差异化分配政策：
1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分配在该次利润分配中所占比例最低应达到80%；2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到40%；3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在该次利润分配中所占比例最低应达到20%。该方案协调了分配比例及公司所处阶段安排，进一步明确和强化了股东回报预期，彰显了公司长期投资价值。
盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为33.98、45.16 和52.82 亿元，同比增速分别为326.4%、32.9%、17.0%，EPS（摊薄）分别为1.41、1.87 和2.19 元/股，按照2024 年4 月29日收盘价对应的PE 分别为9.49、7.14 和6.10 倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝板块景气度持续修复机遇，公司也有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。
风险因素：PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。