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机构：华泰证券
研究员：龚源月/宋英男/王可欣
23 年公司营收/归母净利59.6/17.2 亿（同比+16.1%/+11.0%），23Q4 营收/归母净利同比+10.4%/+6.9%。24Q1 营收/归母净利17.7/5.9 亿（同比+11.1%/+10.0%）。公司稳步实现全年目标，同时注重渠道库存管理及价格体系的稳定，当前兼系列新品正在市场培育中。展望看，公司将持续推进产品迭代，提升产品结构，加大对兼10 以上产品的营销投入，充分受益省内消费升级红利；同时期待深化改革举措逐步落地，合肥等重点市场迎来积极反馈。预计24-26 年EPS 3.29/3.76/4.33 元，参考可比公司 24 年PE 中间值15x（Wind 一致预期），给予其24 年15x PE，目标价49.35 元，维持“增持”评级。
24Q1 大众价位表现出色，基地市场支撑发展，渠道改革延续23 年公司白酒营收58.5 亿（同比+15.6%），量/价同比+7.4%/+7.6%。分产品，高档/中档/低档白酒营收56.8/0.8/0.9 亿（同比+16.6%/-19.8%/+0.7%），预计核心升级产品“兼系列”全面铺市后贡献部分增量。24Q1 高档/中档/低档白酒营收16.7/0.2/0.4 亿（同比+10.6%/-12.2%/+85.6%），预计老产品增速快于兼系列。分区域，公司23 年安徽省内/省外营收49.0/9.5 亿（同比+17.5%/+6.6%），省外收入占比同比-1.4pct 至16.2%，省内市场仍为公司核心。分渠道，23 年直销/批发代理营收1.3/57.2 亿（同比+50.2%/+15.0%），公司以合肥市场为主导，延续渠道扁平化改革。
23 年/24Q1 毛利率同比+1.0/-0.2pct，归母净利率同比-1.3/-0.3pct23 年公司毛利率同比+1.0pct 至75.2%，主要系产品结构优化；24Q1 同比-0.2pct 至 76.5%。费用端，23 年销售/管理费用率同比+0.2/+1.6 pct 至13.9 %/ 6.8%，24Q1 同比-0.6/+0.1 pct 至12.1 %/ 5.3 %；23 年销售费用率提升系新品营销投入加大，以培育消费者。最终23 年录得归母净利率同比-1.3 pct 至28.9%；24Q1 同比-0.3pct 至33.3%。24Q1 末，公司合同负债3.8 亿，同比-0.8 亿，环比-0.2 亿。24Q1 公司经营活动现金流量净额-1.0亿（23Q1 为-2.3 亿）。
看好品牌集中和价位升级下长期增长趋势延续，维持“增持”评级近年来公司经营层面发生积极变化，看好品牌集中和价位升级下公司长期稳健成长，但考虑到商务需求复苏偏慢、公司内部改革仍需时间，我们下调盈利预测，预计 24-25 年 EPS 3.29/3.76 元（前次3.51/4.08 元），目标价49.35元（前次66.69 元），“增持”。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。