百润股份(002568)：利润承压 24Q1销售、管理费用投入加大-格隆汇

机构：天风证券
研究员：吴立/李本媛/何宇航

　　业绩拆分： 2023 年公司营业收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为32.64/8.09/7.79 亿元（同比+ 25.85%/+55.28%/ +60.08%）；2023Q4 公司营业收入/ 归母净利/扣非归母净利分别为8.07/1.44/1.29 亿元（同比-14.9%/-33.37%/-36.87%）。2024Q1 公司营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.02/1.69/1.61 亿元（同比+5.51%/-9.8%/-13.79%）。
　　23 年业绩落在预告中枢，Q4 收入受基数影响。
　　1）分业务看，23 年公司预调鸡尾酒（含气泡水等）/食用香精收入为28.84/3.17 亿元，同比+27.8%/13.2%，预调酒占主营业务收入同比+1.32pct至88.35%。23 年预调酒销量同比+28%、均价持平。23Q4 公司营业收入同比-15%，系22 年强爽火爆后基数偏高（22Q4 公司营业收入同比增长接近40%）。
　　2）分渠道看，23 年线下/数字零售/即饮收入为27.52/3.85/0.64 亿元，同比+42.4%/-28.7%/-0.92%，线下场景疫后修复。
　　3）分区域看，23 年华北/华东/华南/华西收入为6.00/10.89/9.26/5.85 亿元，同比+47.3%/-1.7%/+42.2%/+58.1%，华西、华北体量小、实现高增；华东主市场略有下滑。
　　24Q1 收入符合预期，24Q4+23Q1 配合春节加大费投。
　　23 年净利率同比+4.6pct 至24.7%（比21 年低0.9 个百分点），其中：1）毛利率比同比+2.9pct（预调酒/香精业务同比+3.2/4.4pct）；2）销售/管理费率同比-2.4/-0.7pct。23Q4 净利率同比-5.2pct，毛利率/销售费率/管理费率同比-0.7/+3.5/+2.7pct。
　　24Q1 预调酒收入同比+5.7%，投放面扩大。24Q1 净利率同比-3.7pct，其中：
　　1）毛利率+2.9pct，预计成本利好仍在释放；2）销售、管理费率同比+8.8/+1.3pct。23Q4+24Q1 费率大幅提升，主因公司春节期间推广促销活动较多，包括：官宣黄渤为品牌大使、强爽龙罐年度限定包装、春节扫码抽金条、TVC 广告投放等。
　　我们认为，公司系统推进“358”品类矩阵建设，扩大品类矩阵品项组合，通过口味出新、包装升级、季节限定等强化消费粘性，期待威士忌业务培育第二增长曲线。
　　考虑需求竞争环境并结合年报、一季报，我们调整24 年的收入&归母净利润预测值，预计24-26 年公司收入增速分别为14%/15%/14% （金额37.2/42.6/48.7 亿元，24 年前值为40.2 亿元），归母净利润增速分别为9%/18%/17%（金额8.9/10.5/12.2 亿元，24 年前值为8.7 亿元），对应PE 分别为24X/20X/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示：强爽、清爽动销不及预期，市场竞争加剧，需求恢复低预期